第二節(jié)  國外證券市場的監(jiān)管
　　證券市場監(jiān)督管理是金融監(jiān)督的重要組成部分，是國家證券主管機關(guān)或者證券監(jiān)管執(zhí)行機構(gòu)根據(jù)證券法規(guī)，對證券發(fā)行和交易實施的監(jiān)督與管理，以確保證券市場有序運行。世界各國證券法及其監(jiān)管規(guī)則都會與其所處的經(jīng)濟及社會環(huán)境相銜接，簡單地將某國證券法歸人任何一個法律體系都是極具風(fēng)險的，但對這些監(jiān)管體系進行適當(dāng)分類，顯然有助于把握各國證券法的精神。按照學(xué)術(shù)界慣常的劃分，世界各國證券監(jiān)管體制大致分為美國法系、英國法系和歐陸法系三大體系。其中，美國證券法體系堅持政府監(jiān)管下的自律管理，英國體系重視自律管理的特殊價值，歐陸法系則重視銀行系統(tǒng)在證券監(jiān)管上的作用與功能。
　　一、美國的證券市場監(jiān)管
　　美國早期證券市場曾經(jīng)采取自由放任主義態(tài)度，現(xiàn)行證券法體系及其市場管理制度則是在經(jīng)歷了漫長發(fā)展和痛苦經(jīng)歷后發(fā)展起來的。第一次世界大戰(zhàn)后，美國證券市場獲得高速發(fā)展，大量資金涌人證券市場，其中以銀行貸款居多，這種狀況嚴重影響了證券市場上的資金供求關(guān)系。在當(dāng)時，美國各州證券規(guī)則存在較大差異，證券投機因素極強。在諸多原因的共同驅(qū)使下，終于導(dǎo)致了美國1929年的金融危機。在資金超量供應(yīng)情況下，股票市場交易量巨大，泡沫成分極重。隨著股票價格大跌，股票市值短期內(nèi)就損失高達500億美元，道瓊斯指數(shù)下跌 89％，許多投資者血本無歸，銀行貸款無法償還，破產(chǎn)企業(yè)及個人激增，進而引發(fā)整個金融危機。經(jīng)過血的洗禮，面對瀕臨崩潰的證券市場，美國政府不得不采取嚴格措施，控制市場風(fēng)險，這促使了1993年《證券法》及1934年《證券交易法》的出臺。 　　1993年《證券法》和1934年《證券交易法》是美國證券法兩個最基礎(chǔ)的法律規(guī)范，其側(cè)重點各有不同。1933年《證券法》強調(diào)政府對證券發(fā)行活動的監(jiān)管，1934年《證券交易法》則偏重于對證券交易和買賣活動的監(jiān)管，特別關(guān)注對證券交易違法行為的查處和監(jiān)控。從證券市場監(jiān)管角度看，這兩個基本法律的最大貢獻是建立了美國聯(lián)邦“證券交易委員會”。
　�。ㄒ唬┘�中式行政監(jiān)管體制
　　根據(jù)美國1934年《證券交易法》的規(guī)定，美國聯(lián)邦設(shè)立“證券交易委員會”。證券交易委員會作為統(tǒng)一管理全國證券市場的最高行政機構(gòu)，具有一定的立法及司法權(quán)，專門行使管理、監(jiān)督全國證券發(fā)行與交易活動的職能，檢查投資銀行、證券發(fā)行人及大股東活動。在尋求最大限度保護投資者利益和最小市場干預(yù)的前提下，設(shè)法建立一個投資信息系統(tǒng)，促成證券投資者作出正確的投資選擇、引導(dǎo)投資方向；同時，利用市場投資選擇機制，將發(fā)行質(zhì)量低劣、超過市場資金供應(yīng)承受能力的證券發(fā)行驅(qū)逐出證券市場。證券交易委員會的權(quán)限非常廣泛，它負責(zé)制定和調(diào)整有關(guān)證券活動的管理決策，負責(zé)制定和解釋證券市場的各種規(guī)章制度，管理全國范圍內(nèi)的一切證券發(fā)行和交易活動，維護市場秩序，調(diào)查、檢查各種不法的證券發(fā)行與交易活動，執(zhí)行行政管理和法律管理措施。同時，作為全國證券發(fā)行和交易的信息中心，它組織并監(jiān)督證券市場收集和輸送各種有關(guān)證券發(fā)行與交易的信息。
　　從40年代以來，美國聯(lián)邦制定和頒布了一系列法律和法規(guī)，賦予證券交易委員會以更大的權(quán)限，包括調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)。美國1990年《市場改革法》頒布以后，更增加了證券交易委員會在緊急情況下的處事權(quán)力、對大額交易的監(jiān)管權(quán)力和監(jiān)督自律機構(gòu)執(zhí)法等一系列權(quán)力，從而使得證券委員會成為美國證券市場的真正指揮者。
　�。ǘ�）金宇塔式的監(jiān)管體制
　　紐約股票交易所現(xiàn)任執(zhí)行副總裁兼首席法律顧問理查德？伯納德在其《美國證券監(jiān)管機制》中指出，“人的本性使得證券市場不得不總要防范欺詐和操縱等危險”，“唯有公平和有序的市場才能夠吸引投資者”。美國股票市場實行分級監(jiān)管，形成了一個監(jiān)管金字塔。在這個金字塔的頂部，美國國會及美國證券和交易委員會對市場進行監(jiān)督；各州也設(shè)立監(jiān)管機構(gòu)，在其管區(qū)范圍內(nèi)對證券業(yè)進行監(jiān)督；在金字塔的中級，自律組織——包括紐約證券交易所、其他交易所、全國證券交易商協(xié)會、各清算公司以及市證券規(guī)則制訂委員會——監(jiān)測在其各自市場上的交易并監(jiān)督其成員的活動。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券和交易委員會批準。成員公司的監(jiān)督部門構(gòu)成這一監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督部門監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴以及答復(fù)監(jiān)管機構(gòu)的詢問。“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律” .
　　美國證券監(jiān)管體系雖然確立了集中式行政監(jiān)管體制，但并不排斥自律管理的積極作用，甚至將自律組織監(jiān)管視為證券監(jiān)管體制的基石。作為最主要的兩個自律管理機構(gòu)之一，聯(lián)邦證券交易所起著溝通政府監(jiān)管機構(gòu)和眾多全國性證券交易所的重要職能，它通過建立會員制度、證券注冊制度、核定證券交易所收費標準、提供信息溝通的設(shè)施，實現(xiàn)證券市場的自律管理。除此以外，美國的全國證券商協(xié)會在組織證券公司、投資機構(gòu)及個體經(jīng)紀人方面，同樣發(fā)揮著巨大的作用。
　�。ㄈ�）確立以信息公開為基礎(chǔ)的證券法體系
　　信息公開是美國證券監(jiān)管體系的基礎(chǔ)性原則和制度，最早確立于1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，在此后一系列特別單行法律如《信托契約法》、《投資公司法》、《投資顧問法》以及《證券投資者保護法》中，信息公開原則得到進一步體現(xiàn)。按照美國學(xué)者的觀點，在證券投資信息得到充分披露的情況下，每個投資者都將選擇對自己最為有利的投資和保護方式，每個投資者都將是自己利益的最佳維護者。所以，信息公開可以引導(dǎo)投資者作出正確的投資選擇，可以消除實踐中出現(xiàn)的大量人為操縱的投機行為。“在公司或附屬于某公司的人或?qū)嶓w對該公司的證券進行公開出售時，這些證券的潛在購買方應(yīng)獲得有關(guān)的財務(wù)資料及有關(guān)公司的其他重要資料的充分披露，以使它們能作出知情的投資決定”。“執(zhí)行這一原則要求所有的證券交易必須有一個登記說明書送交證券交易委員會備案，并由其宣布有效，或者是必須有適用的免于登記的條件”
　　實現(xiàn)信息公開原則途徑是多方面的。（1）任何證券發(fā)行人公開出售股份或者初次發(fā)行證券時，應(yīng)當(dāng)按照信息披露規(guī)則公開與出售證券有關(guān)的信息，信息披露方式和程序不僅要符合證券法的嚴格規(guī)定，還要符合證券交易所規(guī)定的信息披露規(guī)則。（2）證券發(fā)行人在發(fā)行完成后，要承擔(dān)持續(xù)性信息披露義務(wù)，不僅包括內(nèi)容詳盡的年度報告，還包括發(fā)生某些重大事件時的信息公開，如公司發(fā)生企業(yè)或資產(chǎn)收購或交易時的信息公開或披露。“在美國，一旦公司上市，它將遵守經(jīng)常性的、不斷進行的報告規(guī)定，而且每年它必須編寫一個范圍與其原來的招股說明書類似的年度報告” .（3）為了維護證券市場秩序，保護社會公眾投資者的利益，股份公司大股東同樣要遵循信息披露義務(wù)。任何證券發(fā)行人如果違反信息披露義務(wù)，將承擔(dān)嚴格的民事賠償責(zé)任和刑事責(zé)任。
　　（四）建立嚴密的證券監(jiān)管規(guī)則
　　在美國，證券發(fā)行交易行為始終處于政府及自律機構(gòu)的嚴格監(jiān)管之下，這主要歸功于美國建立起來的、嚴密證券及其監(jiān)管規(guī)則。該規(guī)則體系是內(nèi)在統(tǒng)一的完整體系，難以抽出其中任何之一而盡顯其功效，但以下規(guī)則是極其重要的。
　　1．分業(yè)經(jīng)營制度。根據(jù)分業(yè)經(jīng)營制度，商業(yè)銀行應(yīng)與從事證券投資業(yè)務(wù)的證券商區(qū)分開來，即商業(yè)銀行不得從事證券業(yè)務(wù)，證券商也不得從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。在證券市場中，資金供求關(guān)系始終是左右證券市場價格的重要因素，商業(yè)銀行擁有大量資金，過多銀行資金涌人證券市場，顯然會直接影響證券市場秩序的穩(wěn)定。大量銀行資金涌人證券市場，正是導(dǎo)致1929年金融風(fēng)波的重要原因之一，控制銀行資金進入證券市場也因此成為美國證券法的重要內(nèi)容。事實上，商業(yè)銀行資金進入證券市場不僅會影響證券市場價格和市場秩序，更會影響銀行資金的安全，并進而影響整個金融秩序的穩(wěn)定。根據(jù)美國1934年《證券交易法》，商業(yè)銀行不得直接進入證券市場，也不得利用銀行資金進行證券投資。從80年代以后，商業(yè)銀行和證券商的分業(yè)制度開始有所松動。特別是90年代末，隨著證券監(jiān)管體系的日趨穩(wěn)健和投資風(fēng)險意識的加強，美國證券法改變了30年代建立的商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分離的原則。
　　2．禁止證券欺詐原則。根據(jù)此原則，所有公開發(fā)行的證券必須按照規(guī)定的格式進行登記，禁止使用不真實說明和其他欺詐手段銷售證券，否則，證券發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)將承擔(dān)嚴重的民事、行政乃至刑事責(zé)任。禁止證券欺詐原則，也稱“反欺詐原則”，實質(zhì)上是對信息披露義務(wù)的另種描述。根據(jù)1933年《證券法》的規(guī)定，如果證券發(fā)行人在證券發(fā)行時故意遺漏有關(guān)信息，或者對投資者構(gòu)成欺詐，或者作出錯誤披露，證券委員會和投資者均可向其提出民事賠償和罰款的訴訟。
　　3．采用發(fā)行注冊制并加強中介機構(gòu)責(zé)任。美國公司上市采用注冊制而非核準制。根據(jù)注冊制，公司無論大小，也不管利潤多少，甚至不論公司歷史長短，只要全面履行了信息披露義務(wù)，均可以申請上市。在采用發(fā)行注冊制的同時，發(fā)行公司及其高級職員和公司董事，證券承銷商以及會計師和律師等專業(yè)顧問要對報送或散發(fā)的發(fā)行文件內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任。如果這些披露文件在內(nèi)容上有虛假或者誤導(dǎo)之處，證券發(fā)行人及其中介機構(gòu)要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。與證券發(fā)行人相比，雖然證券發(fā)行中介機構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任相對較輕，但強化法律責(zé)任是充分進行信息披露的主要推動力。
　　二、英國證券市場的監(jiān)管
　　英國證券市場是在銀行業(yè)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。經(jīng)歷了資本主義的原始積累階段，英國一度成為世界經(jīng)濟中心和財富集中區(qū)。經(jīng)過海外貿(mào)易的高度發(fā)展和繁榮，英國積累了大量的財富，英國銀行業(yè)成為最富有的行業(yè)。對于短缺資金的眾多企業(yè)來說，也主要仰仗銀行提供生產(chǎn)經(jīng)營資金。銀行在英國經(jīng)濟中具有的特殊地位，直接導(dǎo)致了銀行業(yè)對證券業(yè)務(wù)的深度干預(yù)，并在英國證券市場中發(fā)揮著重要的監(jiān)管職能。英國銀行曾與多個證券監(jiān)管機構(gòu)之間簽署備忘錄，這明顯地反映出銀行業(yè)對證券業(yè)的依存關(guān)系。
　　由于國家經(jīng)濟對銀行業(yè)的過分依賴，間接融資成為企業(yè)采取的主要融資手段。由于此種狀況，英國雖然是最早采取股份公司制度的國家，但卻不是股票市場最發(fā)達的國家。早期英國證券市場是在債券市場基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，曾有債券市場的輝煌歷史，債券市場特別是國債市場曾經(jīng)成為英國證券市場的代名詞。但在最近20年中，英國證券市場也顯現(xiàn)出某些新的發(fā)展趨勢，證券監(jiān)管體制有所變動，監(jiān)管手段日趨成熟，是世界上三大證券市場之一。
　　（一）采取分散的證券立法體制
　　英國證券法律散見于各種具體法律法規(guī)，如1948年的《公司法》、1958年的《反欺詐（投資）法》、1973年的《公平交易法》和1986年的《金融服務(wù)法》。這些法律分別規(guī)定了股份的募集、股票的交易、內(nèi)幕交易等多方面內(nèi)容。根據(jù)《公司法》關(guān)于招股說明書的規(guī)定，任何公司發(fā)行股票時，必須制定內(nèi)容詳盡的招股說明書，且其格式必須合乎規(guī)定。與美國相似，英國采取注冊制判定上市公司資格，而不考慮其他因素。《反欺詐（投資）法》是以保護投資者利益為直接目的的法律規(guī)范。按照該法第13條規(guī)定，證券交易所和場外交易的內(nèi)幕人士從事證券投資，都將受到處罰。根據(jù)《公平交易法》，政府貿(mào)易部將通過公平交易局監(jiān)督、審查重大收購和合并項目，并監(jiān)管證券市場合理運行。
　　1986年頒布《金融服務(wù)法》頗具特色，它建立了英國特有的證券監(jiān)管框架。該法律共分十個部分，分別規(guī)定了投資業(yè)務(wù)管理規(guī)定、保險業(yè)務(wù)、證券的正式上市、不上市證券的報價、接受報價、內(nèi)幕交易、對信息披露的限制、互惠、雜項與補充。根據(jù)該法律，在英國證券與投資委員會的認可和監(jiān)督下，通過若干專業(yè)
　　機構(gòu)實施有關(guān)法律和監(jiān)管職能。英國證券市場立法雖然顯得有些比較分散，但基本屬于全國性立法，其內(nèi)容也相對完整。在證券交易所交易規(guī)則的補充下，英國證券市場監(jiān)管規(guī)范是比較完善的。
　�。ǘ�）逐步建立證券市場的集中行政監(jiān)管體系
　　在70年代以前，英國試圖將包括證券市場在內(nèi)的整個金融市場，作為統(tǒng)一監(jiān)管對象，證券監(jiān)管只是作為金融市場監(jiān)管的一部分加以對待。有關(guān)證券市場法律的實施，主要集中在英國貿(mào)易部，貿(mào)易部通過其各相關(guān)部門（如公司注冊署）實施一定程度的政府監(jiān)管。英國銀行和英國保險業(yè)協(xié)會所屬投資保護委員會等也負擔(dān)著證券市場監(jiān)管的部分職能。在這種體制下，證券監(jiān)管機構(gòu)是分散和不統(tǒng)一的。
　　70年代以后，在商業(yè)銀行支持下，英國成立了“證券與投資委員會” （SIB），以提高現(xiàn)有自治機構(gòu)對英國證券市場的監(jiān)管效率。1997年10月28日，證券與投資委員會更名為“金融服務(wù)局（FSA）”，并強調(diào)取消分散管理模式，建立統(tǒng)一的監(jiān)控體制。在金融服務(wù)局下，下設(shè)三個被承認的自律機構(gòu)、9個專業(yè)機構(gòu)、6個投資交易所和2個清算機構(gòu)。金融服務(wù)局在繼承了原“證券與投資委員會”部分職能的同時，特別沿襲了“證券與投資委員會”的“十條戒律”，并依此對證券市場進行監(jiān)管。該“十條戒律”包括正直、技能、謹慎和勤勉、市場慣例、關(guān)于客戶資料、向客戶提供資料、利益沖突、客戶資產(chǎn)、財政資源、內(nèi)部組織以及與管理者的關(guān)系。確立新的證券監(jiān)管體制，意味著英國在證券市場集中監(jiān)管問題上邁出了重要一步。
　�。ㄈ�）建立以自律機構(gòu)為主體的證券監(jiān)管機構(gòu)
　　除具有官方性質(zhì)的金融服務(wù)局外，證券交易所是證券市場監(jiān)管的重要力量。英國與美國法雖在堅持信息披露問題上相當(dāng)一致，但充分發(fā)揮證券交易所的監(jiān)管職能，是英國體系的重要特點之一。根據(jù)英國證券監(jiān)管體制，（1）參與證券交易所證券買賣的人必須是證券交易所會員，并應(yīng)遵守證券交易所制定的各種規(guī)則。這一規(guī)則為證券交易所實施證券市場監(jiān)管提供了基本條件。據(jù)資料統(tǒng)計，倫敦證券交易所會員已有5000家機構(gòu)，其中三分之一是外國會員。（2）證券交易所不僅規(guī)定了證券上市的接受和批準條件，而且可以隨時調(diào)整上市條件，以保證上市證券具有投資價值。目前倫敦證券交易所已經(jīng)發(fā)展成世界上第三大證券交易所。（3）證券發(fā)行人要遵守信息披露規(guī)則，股票上市后，應(yīng)按照規(guī)定程序和步驟向股東公開賬目和有關(guān)信息。這種持續(xù)性信息披露義務(wù)主要通過證券交易所與上市公司簽署“上市協(xié)議”方式確認下來。（4）證券交易所作為證券市場的自律監(jiān)管機構(gòu)，可對其會員及上市公司進行處罰，如撤銷證券經(jīng)營機構(gòu)的會員資格、拒絕新證券的上市申請、決定上市證券的終止交易、對會員或上市公司進行處罰等。此外，證券交易所還通過嚴密的監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)視上市公司及其管理人員的變動。
　　三、歐陸法系的證券市場監(jiān)管
　　德國是歐陸法系監(jiān)管體制的典型代表。在早期，德國證券市場主要接受各種債券作為上市證券，調(diào)整債券發(fā)行與交易的法律相對比較發(fā)達。但隨著工業(yè)革命的發(fā)展，特別是隨著從英國引進的股份有限公司在德國的發(fā)展，股票也逐漸成為德國證券市場的重要證券形態(tài)。在此過程中，德國逐漸發(fā)展出自己的證券交易場所。但與前述美國和英國證券監(jiān)管不同，德國證券監(jiān)管有若干自己的特點。
　�。ㄒ唬┿y行是證券市場上的主導(dǎo)力量
　　德國向來以其重工業(yè)生產(chǎn)聞名于世，特別是通過產(chǎn)業(yè)革命和引進股份公司制度，極大地推動了德國戰(zhàn)后的經(jīng)濟復(fù)蘇。值得注意的是，德國企業(yè)雖然采用了股份公司組織形式，但通過發(fā)行股票方式募集企業(yè)生產(chǎn)資金的做法，在德國并不普遍。大企業(yè)傾向于向銀行借貸資金，企業(yè)發(fā)行的股票則主要由銀行認購。在德國證券市場發(fā)展之初，商業(yè)銀行一方面認購股份公司發(fā)行的股票，同時又向股份公司提供貸款，再通過出售所持股份的方式獲得貸款資金的償還。商業(yè)銀行的資金運作，其安全性上顯然超過募集社會資金的方式。為了振興德國戰(zhàn)后經(jīng)濟，戰(zhàn)后德國特別鼓勵銀行業(yè)的發(fā)展，銀行業(yè)已成為國家經(jīng)濟生活的主力。截止19世紀后期，德國已經(jīng)建立了相當(dāng)發(fā)達的商業(yè)銀行網(wǎng)絡(luò)，金融體系日益完善，形成了強有力的壟斷金融資本。在這種情況下，證券市場只能附屬于壟斷性的金融資本市場，在銀行業(yè)的影響下發(fā)揮著資金融通作用。在德國，銀行及信貸機構(gòu)是證券交易所的會員，買賣證券指令必須有銀行參與，銀行充當(dāng)著證券經(jīng)紀人，并幾乎操作著所有證券交易。
　　商業(yè)銀行充當(dāng)證券市場主要參與者的原因是多方面的。（1）德國證券市場是在金融市場相對發(fā)達的基礎(chǔ)上形成和發(fā)展的，對既存的銀行金融市場有著天然的依賴關(guān)系。（2）德國從來沒有主動、長期和積極鼓勵證券市場的發(fā)展。有學(xué)者甚至指出，德國只是為了實現(xiàn)與英國及其他歐洲國家的競爭，才表現(xiàn)出對證券市場的興趣和熱情。（3）證券交易規(guī)則對銀行業(yè)情有獨衷。在德國，商業(yè)銀行參與證券場外交易之經(jīng)紀業(yè)務(wù)時，無須獲得特別授權(quán)和批準，外國經(jīng)紀人必須首先持有銀行執(zhí)業(yè)牌照，才能夠進人證券市場。這種交易規(guī)則無疑加強了商業(yè)銀行的特殊地位／（，4）德國借貸資金成本偏低。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，股份公司長期支付的股利要高于銀行借貸資金利息。對股份公司來說，獲得低成本資金顯然更有利于企業(yè)的自身發(fā)展。（5）德國對股利收入計征較高稅賦。根據(jù)《公司所得稅法》，對公司分配的盈余所得，要征收36％的稅款；對留存的盈利所得，則要征收56％的稅；股東在領(lǐng)取股利等盈余分配后，還要再次繳納稅款，從而形成雙重稅收體制。由于對利息收入采取較低稅賦標準，德國投資者更愿意將資金存人銀行，獲得利息收入。1976年以后，德國頒布稅制改革法案。為了消除上述缺陷，德國開始降低股利收益稅，這在客觀上起到了鼓勵證券市場發(fā)展的作用。
　�。ǘ�）相對寬松的信息披露��(guī)則
　　根據(jù)德國法律，證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)信息披露義務(wù)，但相關(guān)法律要求比較寬松。《股份法》規(guī)定，證券發(fā)行人的信息披露義務(wù)僅限于公司法關(guān)于會計制度、審核和公布年度資產(chǎn)負債表的一般規(guī)定。1969年，德國發(fā)布了《財務(wù)報表公布法》，對信息披露問題作出了進一步規(guī)定。但除此以外，德國沒有完整的信息披露規(guī)則。即使就《股份法》來說，財務(wù)文件的披露也是極其有限的。依照《股份法》，股份公司必須嚴格按照規(guī)定制作資產(chǎn)負債表和年度報告，并要聘請獨立的審計師進行審計，但財務(wù)報告經(jīng)過監(jiān)事會認可后，就視為獲得股東核準；根據(jù)德國商業(yè)實踐，股份公司雖然要公布其資產(chǎn)負債表，但年度財務(wù)報告則無須向社會公布。
　　德國輕視股票發(fā)行及上市之信息披露規(guī)則，其原因是多方面的。一方面，證券法的獨立屬性尚未獲得充分發(fā)掘。德國學(xué)者曾經(jīng)指出，證券法僅作為公司法的特別法，沒有成為相對獨立的法律領(lǐng)域，這是導(dǎo)致信息披露未受到充分重視的主要原因。另一方面，商業(yè)銀行認購股票已形成一般商業(yè)實踐。商業(yè)銀行作為投資專業(yè)機構(gòu)，與以中小投資者為主體的投資者群體顯然不同，它們具有了解和掌握企業(yè)信息的技能和條件，甚至?xí)�直接與證券發(fā)行人協(xié)商股票認購條件。在商業(yè)銀行成為證券認購主要力量的證券市場中，中小投資者事實上在“搭便車”，其受損機會相對比較小，保護投資者利益的呼聲不高，法律對企業(yè)信息關(guān)注程度也相應(yīng)較低。另外，德國缺乏建立信息披露制度的傳統(tǒng)。德國借鑒英國股份公司制度的同時，也融合了德國傳統(tǒng)上特有的企業(yè)觀念，認為股份公司組織結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，’難以適應(yīng)中小企業(yè)的發(fā)展。在簡化股份公司制度的基礎(chǔ)上，德國學(xué)者發(fā)明了以“封閉型”為特征的有限公司制度。在一個封閉企業(yè)信息觀念得到尊重的國度里，強調(diào)信息公開披露顯然會遇到障礙。
　　（三）法律規(guī)范比較分散．  德國證券法律由若干相關(guān)法律、法規(guī)共同構(gòu)成，沒有制定全國統(tǒng)一的證券法。在德國現(xiàn)行法律體系中，主要法律包括：（1）《股份法》，該法對股份募集、發(fā)行和交易作出具體規(guī)定；（2）《財務(wù)報表公布法》，根據(jù)該法，上市公司和某些大型企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照法律規(guī)定制作及公布其公司財務(wù)報表；（3）《證券交易所法》，主要規(guī)定證券交易所的設(shè)立、監(jiān)管職能、會員資格等組織事項；（4）與證券有關(guān)的法律，包括銀行法、投資公司法、外國投資公司法和對外貿(mào)易法等；（5）在關(guān)于保險、儲蓄、銀行等機構(gòu)投資者的組織和管理法律中，也包含涉及證券法律的部分內(nèi)容。
　　近年來，在美英等國證券法影響下，德國開始考慮將現(xiàn)行證券市場的有關(guān)規(guī)則和條例、解釋和規(guī)定進行整體化對待，學(xué)術(shù)界也傾向于將調(diào)整證券市場的各項管理制度作為獨立的法律群體加以對待。
　�。ㄋ模┮宰月梢�(guī)則為基礎(chǔ)的監(jiān)管體制
　　德國政府監(jiān)管機關(guān)的分散程度與法律的分散程度如出一輒。德國沒有建立起監(jiān)管證券市場的聯(lián)邦機構(gòu)或者州權(quán)力機關(guān)。在企業(yè)組織法領(lǐng)域中，德國聯(lián)邦設(shè)有卡特爾辦公室，憑借反競爭限制法，審查公司接管和兼并事項。德國法律雖不排斥證券監(jiān)管機關(guān)的監(jiān)管職能，但政府監(jiān)管機構(gòu)職能相對弱化。在此前提下，證券交易所的自律管制成為德國證券市場管制的基本特征。
　　德國《證券交易所法》實質(zhì)上是關(guān)于證券交易所的組織、證券交易所會員的吸收、經(jīng)紀人及交易員的注冊、正式上市及非現(xiàn)貨交易的基本原則和制度。證券交易所為了維護證券市場的穩(wěn)定和有序進行，頒布了一些與證券上市和交易有關(guān)的規(guī)則，如上市標準及財務(wù)公開規(guī)則，但這些規(guī)則更具有習(xí)慣性作法的性質(zhì)。對德國這種重視自律管理而忽視政府監(jiān)管的機制，有些學(xué)者將其稱之為高度自律機制，并予以嚴厲批評。在德國學(xué)者中，也存在支持現(xiàn)有體制的觀點，他們將這種自律管理機制的理論基礎(chǔ)解釋為對自由主義的同情，即認為政府監(jiān)管證券市場將會妨礙和遏制自由經(jīng)濟的發(fā)展，所以必須保留自律監(jiān)管的突出地位。
　　德國證券法律及政府監(jiān)管權(quán)力雖然高度分散，但證券市場仍具有較高的發(fā)達水平，證券市場并未因此出現(xiàn)混亂。究其原因，或許可以歸結(jié)為兩點：首先，商業(yè)銀行作為德國證券市場主體，始終以銀行家的道德水準參與證券發(fā)行、上市和交易，并借此維持著證券市場秩序。其次，在證券市場長期穩(wěn)定的發(fā)展中，市場參與者經(jīng)過長期磨練，形成了遵守市場規(guī)則的良好習(xí)慣，商業(yè)信用得以張揚，法律規(guī)范的分散也未成為影響證券市場發(fā)展的重大不利因素。