第三節(jié)  證券發(fā)行管理
　　證券發(fā)行是企業(yè)進入資本市場的第一步，與證券發(fā)行人利益攸關(guān)，更涉及對投資者利益的保護。對證券發(fā)行疏于監(jiān)管，必然會導(dǎo)致證券市場的無序發(fā)展，進而損害投資者利益。各國證券法均堅持對證券發(fā)行實施監(jiān)管，但對具體監(jiān)管方式，各國證券法存在較大分歧。根據(jù)各國立法及實踐，證券發(fā)行監(jiān)管制度大體分為注冊制與核準(zhǔn)制兩種。
　　一、注冊制與核準(zhǔn)制的特點
　�。ㄒ唬┳�冊制的含義及特點
　　證券發(fā)行注冊制是證券發(fā)行管理制度中的重要形態(tài)，也是很多國家普遍采取的證券發(fā)行監(jiān)管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發(fā)行上均采取注冊制。其中，美國證券法是采取發(fā)行注冊制的典型代表。“在公司或?qū)儆谀硞�公司的人或?qū)嶓w對該公司的證券進行出售時，這些證券的潛在購買方應(yīng)獲得有關(guān)的財務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”：“一個公司上市，無須證券交易委員會或任何其他聯(lián)邦管理機構(gòu)的批準(zhǔn)。任何公司，不論它有多大或多小，無論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會要求的資料，當(dāng)然，還要有一旦獲得此種資料便要購買它的股份的人。簡言之，在美國是市場而不是管理者決定什么樣的公司可上市” . 考試大論壇
　　根據(jù)證券發(fā)行注冊制，凡是擬發(fā)行證券的證券發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當(dāng)公開的、與所發(fā)行證券有關(guān)的一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，且內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導(dǎo)，否則，證券發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任乃至刑事責(zé)任。根據(jù)發(fā)行注冊制，政府監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)審查證券發(fā)行申請人對信息義務(wù)的履行狀況，但無權(quán)決定所發(fā)行證券的品質(zhì)條件。據(jù)此，證券發(fā)行注冊制包含以下主要內(nèi)容：（1）證券法無須規(guī)定股票或者公司債券發(fā)行的實質(zhì)條件；能夠發(fā)行證券的公司既可以是業(yè)績優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績平平甚至是虧損公司，與該等企業(yè)投資價值有關(guān)的任何實質(zhì)性條件，并非法律要求的發(fā)行條件。 （2）證券發(fā)行和上市是企業(yè)選擇的融資方式，是各公司有機會享受的平等待遇，股票發(fā)行公司可能獲得投資者的認同，也可能并無投資者愿意介人其中，證券監(jiān)管機構(gòu)無權(quán)決定某公司發(fā)行或不發(fā)行證券，也無權(quán)決定某證券上市或不上市。（3）對投資者是否獲得投資回報，證券監(jiān)管機構(gòu)不承擔(dān)任何形式的保證責(zé)任，而完全取決于所投資公司的實際營業(yè)狀況。是否投資完全取決于投資者對股票發(fā)行公司的自主判斷，是否有投資風(fēng)險，也全憑投資者的自主判斷。（4）證券發(fā)行人必須依照法律的強制性規(guī)定，全面公開與證券發(fā)行的相關(guān)資料，證券發(fā)行人不得向投資者或潛在投資者隱瞞與所發(fā)行證券有關(guān)的任何重要或重大信息，否則，證券發(fā)行人及其他相關(guān)人員應(yīng)承擔(dān)嚴格的法律責(zé)任。 來源：www.examda.com
　　證券發(fā)行人承擔(dān)和履行信息披露義務(wù)，在證券發(fā)行注冊制中具有極其重要的地位。證券發(fā)行人募集股份時，必須制作并公布招股說明書，以公開發(fā)行人的業(yè)務(wù)情況、財產(chǎn)情況、財務(wù)狀況、籌資用途、發(fā)行人董事和公司高級管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發(fā)行人經(jīng)濟地獲得與證券發(fā)行有關(guān)的各種信息，也可以協(xié)助投資者便利地閱讀證券發(fā)行信息。發(fā)行人應(yīng)保證招股說明書所披露內(nèi)容的真實、準(zhǔn)確與完整。發(fā)行人要借助各種中介機構(gòu)，實現(xiàn)信息披露的真實、準(zhǔn)確和完整；證券發(fā)行文件通常由如律師或會計師協(xié)助準(zhǔn)備，通過專業(yè)人員的專業(yè)性審慎調(diào)查，最大限度地保證所披露信息的真實性和準(zhǔn)確性。為了保證公開原則的貫徹和實現(xiàn)，在缺乏證券監(jiān)管機構(gòu)實質(zhì)性監(jiān)控的條件下，重要手段是要求證券發(fā)行人及中介機構(gòu)承擔(dān)較高程度的法律責(zé)任，以督促信息公開的準(zhǔn)確性和全面性。 考試大論壇
　�。ǘ�）核��(zhǔn)制的含義與特點
　　證券發(fā)行核準(zhǔn)制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務(wù)的同時，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管；政府有權(quán)對證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。新西蘭、瑞典和瑞士的證券監(jiān)管體制中，帶有相當(dāng)程度的核準(zhǔn)制特點。
　　證券發(fā)行核準(zhǔn)制具有以下特點：（1）證券法規(guī)定證券發(fā)行人的發(fā)行資格及證券發(fā)行的實質(zhì)條件。通過確定證券發(fā)行人資格及發(fā)行條件，盡力排斥劣質(zhì)證券的發(fā)行，依此，并非各種公司無論其規(guī)模及營利能力均可公開發(fā)行證券，只有具備法定資格并符合法定條件的發(fā)行人才可以發(fā)行證券。（2）證券監(jiān)管機構(gòu)對證券發(fā)行享有獨立審查權(quán)。嚴格地說，證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是保證法律規(guī)則的貫徹與實施，于審核期間，若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不相符合者，應(yīng)禁止其公開發(fā)行；目口使發(fā)行人資格及條件符合證券法規(guī)定，證券監(jiān)管機構(gòu)也有權(quán)不核準(zhǔn)其發(fā)行證券。（3）證券監(jiān)管機構(gòu)在核準(zhǔn)證券發(fā)行申請后，如發(fā)現(xiàn)存在其他違法情勢時，有權(quán)撤銷已作出的核準(zhǔn)與批準(zhǔn)，且證券監(jiān)管機構(gòu)撤銷已作出核準(zhǔn)的，無須承擔(dān)責(zé)任。
　　二、注冊制與核準(zhǔn)制的若干比較
　　證券發(fā)行注冊制與核準(zhǔn)制具備許多共性，如都強調(diào)信息披露在證券發(fā)行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。
　　（一）證券發(fā)行條件的法律地位
　　采用核準(zhǔn)制的國家往往對證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機構(gòu)審查的事項，主要是信息披露所揭示事項及狀況與法定條件之間的一致性與適應(yīng)性。相應(yīng)地，證券監(jiān)管機構(gòu)的核準(zhǔn)權(quán)或?qū)彶闄?quán)，當(dāng)然包含了對證券發(fā)行條件適法性的審查。但在采用注冊制國家中，證券法對證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設(shè)立條件與證券發(fā)行條件相當(dāng)一致，不存在高于或嚴于公司設(shè)立條件的發(fā)行條件。
　�。ǘ�）信息公開原則的實現(xiàn)方式
　　無論采取注冊制或核準(zhǔn)制，均重視信息披露在證券發(fā)行中的地位，但比較注冊制和核準(zhǔn)制，兩者在信息公開的實現(xiàn)方式上存在差別。根據(jù)發(fā)行注冊制，信息披露是以市場行為和政府行為共同推動的，借助各中介機構(gòu)的介人，使證券發(fā)行之信息披露實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務(wù)只有一個，就是堅持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并且不允許與發(fā)行相關(guān)的任何重要信息在公開前遺漏”，“這一信條，將提供真實信息的義務(wù)賦予發(fā)行者，使其成為誠信發(fā)行證券和公眾對市場建立信心的動力” .政府審查并非是在評價所發(fā)行證券的品質(zhì)，政府簽發(fā)的許可、注冊并不代表所發(fā)行證券的品質(zhì)，更非所發(fā)行證券的合格證書。
　　在核準(zhǔn)制下，信息披露同樣是基礎(chǔ)性法律要求，證券發(fā)行人必須履行信息披露義務(wù)，應(yīng)當(dāng)對與證券發(fā)行有關(guān)的各種重大信息予以充分有效的事先披露；但為了使所披露信息適合其發(fā)行條件的要求，使所發(fā)行證券對特定市場具有更強的適應(yīng)性，證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)對擬發(fā)行證券的品質(zhì)作出審查，并決定是否允許其發(fā)行。在這個意義上，發(fā)行核準(zhǔn)制提供了比注冊制更嚴格的審查制度。
　　（三）投資者素質(zhì)的假定
　　任何證券發(fā)行審批制度的設(shè)計，都以對投資者群體的素質(zhì)假設(shè)為存在前提。在發(fā)行注冊制下，證券投資者被假定為消息靈通的商人。所謂商人，應(yīng)當(dāng)是能夠判斷投資之商業(yè)利益并趨利避害的人，在信息充分、準(zhǔn)確的情況下，其能夠作出正確而非錯誤的投資判斷。皮爾斯在描述美國證券法時說，對于證券公開發(fā)行來說，證券交易委員會不會對一個公司，也不會對一個公司發(fā)行的證券，評審其有無價值。相反，1933年法令要求對接受募股的人提供一份招股說明書。這種說明書，從理論上講應(yīng)當(dāng)包括一個消息靈通人士作出一項投資決定所必需的資料。這樣，作出投資決定的責(zé)任就落在投資者身上；而保證投資者得到有關(guān)資料的責(zé)任，則在證券交易委員會。
　　發(fā)行核準(zhǔn)制同樣以投資者素質(zhì)的理論假定為前提。它以廣泛存在各種非專業(yè)投資者作為其假定前提。在新生證券市場中，主要投資者是非專業(yè)投資者，他們?nèi)狈ψC券市場的投資經(jīng)驗，對證券信息的把握和處理具有非理性化色彩。如果放任其自行評價證券價值，即使在充分、準(zhǔn)確和完整地披露信息基礎(chǔ)上，也將難以有效地保護自身利益。為了保護證券投資者的合法利益，證券監(jiān)管機構(gòu)必須以適當(dāng)方式介入證券發(fā)行審查，以減少劣質(zhì)證券的存在。
　　三、我國證券發(fā)行管理體制的特點
　�。ㄒ唬┳C券發(fā)行監(jiān)管體制的演變
　　對于我國《證券法》實施前的證券發(fā)行監(jiān)管體制，學(xué)術(shù)界傾向于稱之為“審批制”。根據(jù)《公司法》第139條、第131條第2款及《股票條例》第12條等規(guī)定，股票發(fā)行審核顯屬審批制。根據(jù)《公司法》第163條第3款、第164—166條之規(guī)定，公司債券發(fā)行也屬審批制。我國以往證券發(fā)行審批制度有以下特點：（1）采取證券發(fā)行額度審批制度，任何企業(yè)公開發(fā)行股票或者債券，必須首先取得國家計劃及證券監(jiān)管部門核發(fā)的股票或債券發(fā)行額度；（2）股份公司設(shè)立之特許主義，即改組或新設(shè)股份公司的計劃，必須事先獲得國務(wù)院主管機關(guān)或者省級人民政府的批準(zhǔn)；。（3）證券發(fā)行要獲得來自企業(yè)主管機關(guān)的逐級批準(zhǔn)和推薦；（4）對經(jīng)逐級推薦有望發(fā)行證券的企業(yè)來說，還必須接受來自證券監(jiān)管機構(gòu)的嚴格實質(zhì)審查，證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)排斥不具備證券發(fā)行條件的股份公司或企業(yè)發(fā)行股票。“我國目前對股票公開發(fā)行實行嚴格的審核主義原則。任何意欲發(fā)行股票的股份有限公司，不僅須取得發(fā)行額度許可，而且在發(fā)行前還須取得行政管理機關(guān)和證券監(jiān)管部門的批準(zhǔn)；發(fā)行審批部門對于發(fā)行人的申請采取實質(zhì)審查或內(nèi)容審查制度；立法對于股票發(fā)行的審批又規(guī)定了較嚴格的程序” .
　　《證券法》實施后，我國改變了實行數(shù)年的“審批制”，轉(zhuǎn)而采取“核準(zhǔn)制”監(jiān)管體制，這是我國證券監(jiān)管制度上的比較重大的改變。根據(jù)《證券法》第10條規(guī)定，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批；未經(jīng)依法核準(zhǔn)或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券”。該條款確立了證券發(fā)行核準(zhǔn)制和審批制。《證券法》第11條則規(guī)定，股票發(fā)行采取核準(zhǔn)制，債券發(fā)行采取審批制�！蹲C券法》第11條第1款進一步規(guī)定，“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)，發(fā)行人必須向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)提交公司法規(guī)定的申請文件和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的有關(guān)文件”�！蹲C券法》第11條第2款還規(guī)定，“發(fā)行公司債券，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門審批。發(fā)行人必須向國務(wù)院授權(quán)的部門提交公司法規(guī)定的申請文件和國務(wù)院授權(quán)的部門規(guī)定的有關(guān)文件”�？梢姡�我國證券發(fā)行監(jiān)管體制視證券種類不同，對股票公開發(fā)行采取核準(zhǔn)制，對債券發(fā)行采取審批制。將《證券法》采取的發(fā)行監(jiān)管體制簡單歸結(jié)為核準(zhǔn)制，不符合《證券法》規(guī)定的內(nèi)容；但若將股票發(fā)行審核體制歸結(jié)為核準(zhǔn)制，則是準(zhǔn)確和恰當(dāng)?shù)摹?
　�。ǘ�）發(fā)行核準(zhǔn)制與審批制的比較
　　第一，術(shù)語差別�！蹲C券法》采“核準(zhǔn)”術(shù)語，《公司法》及《股票條例》主要采取“批準(zhǔn)”和“審批”術(shù)語。對“核準(zhǔn)”和“審批”含義，我國現(xiàn)行法律并未作出相應(yīng)解釋。在字面含義上，核準(zhǔn)是對股票發(fā)行申請進行復(fù)核以及作出批準(zhǔn)或不予批準(zhǔn)的決定，審批則是對債券發(fā)行申請的審查及作出批準(zhǔn)或不予批準(zhǔn)的決定。核準(zhǔn)和審批雖術(shù)語有別，但均強調(diào)有權(quán)機構(gòu)對證券發(fā)行申請的最后批準(zhǔn)權(quán)，實質(zhì)含義并無不同。
　　第二，主體差別�！豆�司法》作為《證券法》的基礎(chǔ)性法律，所確定的批準(zhǔn)權(quán)主體是“國務(wù)院證券管理部門”，《證券法》則確定的股票公開發(fā)行核準(zhǔn)機構(gòu)為“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)”，債券發(fā)行審批機構(gòu)為“國務(wù)院授權(quán)的部門”。在實踐中，證監(jiān)會負責(zé)股票發(fā)行核準(zhǔn)，發(fā)行公司債券由國家計劃委員會及中國人民銀行負責(zé)審批。
　　第三，程序差別。根據(jù)《股票條例》第12條規(guī)定的“公開發(fā)行股票申請及批準(zhǔn)程序”，地方企業(yè)的發(fā)行申請應(yīng)經(jīng)地方人民政府審批，中央企業(yè)則經(jīng)中央企業(yè)主管部門審批，上述審批決定作出后，報請證券監(jiān)管機構(gòu)復(fù)核，形成“先審批、后復(fù)核”的申請批準(zhǔn)程序。根據(jù)最近的實踐做法，雖然地方政府或中央企業(yè)主管部門依然負責(zé)推薦發(fā)行申請，但審批權(quán)已逐漸轉(zhuǎn)移至證券監(jiān)管機構(gòu)。《證券法》沒有規(guī)定地方人民政府和中央企業(yè)主管部門的推薦和審批權(quán)，甚至在第14條第1款明確規(guī)定“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請”。這是對過去通常做法的改變，但《證券法》相關(guān)規(guī)定依然為地方政府或中央企業(yè)主管部門的推薦權(quán)保留存在的空間。如《證券法》第2條和第10條均確認了行政法規(guī)的地位，《股票條例》作為國務(wù)院頒布的行政法規(guī)，若未作修改或廢止，顯然會繼續(xù)適用；再如，《證券法》第12條規(guī)定“發(fā)行人依法申請公開發(fā)行證券所提交的申請文件的格式、報送方式，由依法負責(zé)核準(zhǔn)或者審批的機構(gòu)或者部門規(guī)定”。這里所稱“報送方式”，依照以往實踐做法，也顯然可以包括由地方政府或中央企業(yè)主管部門的推薦程序。