第四節(jié) 凈收益的求取

　　一、凈收益測算的基本原理

　　運用報酬資本化法估價，需要預(yù)測估價對象的未來凈收益。在實際估價中，求取凈收益甚至比求取報酬率更困難，特別是針對不同的估價對象，求取凈收益時應(yīng)從收入中扣除哪些費用、不扣除哪些費用。此外，測算出的價值對凈收益也很敏感。

　　收益性房地產(chǎn)獲取收益的方式，可分為出租和營業(yè)兩大類。據(jù)此，凈收益的測算途徑可分為兩種：一是基于租賃收入測算凈收益，例如存在大量租賃實例的普通住宅、高檔公寓、寫字樓、商鋪、停車場、標(biāo)準(zhǔn)廠房、倉庫等類房地產(chǎn);二是基于營業(yè)收入測算凈收益，例如旅館、影劇院、娛樂中心、汽車加油站等類房地產(chǎn)。在英國，將前一種情況下的收益法稱為投資法，后一種情況下的收益法稱為利潤法。有些房地產(chǎn)既有大量租賃實例又有營業(yè)收入，例如商鋪、餐館、農(nóng)地等。在實際估價中，只要是能夠通過租賃收入求取凈收益的，宜通過租賃收入求取凈收益來估價。因此，基于租賃收入測算凈收益的收益法是收益法的典型形式。下面先介紹基于租賃收入的凈收益測算，然后介紹基于營業(yè)收入的凈收益測算。

　　(一)基于租賃收入測算凈收益的基本原理

　　基于租賃收入測算凈收益的基本公式為：

　　凈收益=潛在毛租金收入-空置和收租損失+其他收入-運營費用=有效毛收入-運營費用

　　上述公式如果采用計算過程的表述方式，即為：

　　潛在毛租金收入-空置和收租損失+其他收入=有效毛收入-運營費用=凈收益

　　凈收益是凈運營收益(net operating income，NOI)的簡稱，是從有效毛收入中扣除運營費用以后得到的歸因于房地產(chǎn)的收入。

　　潛在毛收入(potential gross income，PGI)，是房地產(chǎn)在充分利用、沒有空置下所能獲得的歸因于房地產(chǎn)的總收入。寫字樓等出租型房地產(chǎn)的潛在毛收入，一般是潛在毛租金收入加上其他收入。潛在毛租金收入等于全部可出租面積與最可能的租金水平的乘積。其他收入是租賃保證金或押金的利息收入，以及例如寫字樓中設(shè)置的自動售貨機(jī)、投幣電話等獲得的收入。

　　空置的面積沒有收入。收租損失是指租出的面積因拖欠租金，包括延遲支付租金、少付租金或者不付租金所造成的收入損失。空置和收租損失通常是按照潛在毛收入的一定比例來估算。

　　有效毛收入(effective gross income，EGI)，是從潛在毛收入中扣除空置和收租損失以后得到的歸因于房地產(chǎn)的收入。

　　運營費用(operating expense)，是維持房地產(chǎn)正常使用或營業(yè)的必要費用，包括房地產(chǎn)稅、保險費、人員工資及辦公費用、保持房地產(chǎn)正常運轉(zhuǎn)的成本(建筑物及相關(guān)場地的維護(hù)、維修費)、為承租人提供服務(wù)的費用(如清潔、保安)等。運營費用是從估價角度出發(fā)的，與會計上的成本費用有所不同，不包含房地產(chǎn)抵押貸款還本付息額、房地產(chǎn)折舊額、房地產(chǎn)改擴(kuò)建費用和所得稅。對此進(jìn)一步說明如下：

　　(1)對于有抵押貸款負(fù)擔(dān)的房地產(chǎn)，運營費用不包含抵押貸款還本付息額是以測算包含自有資金和抵押貸款價值在內(nèi)的整體房地產(chǎn)價值為前提的。由于抵押債務(wù)并不影響房地產(chǎn)整體的正常收益，而且由于抵押貸款條件不同，抵押貸款還本付息額會有所不同，如果運營費用包含抵押貸款還本付息額，則會使不同抵押貸款條件下的凈收益出現(xiàn)差異，從而影響到這種情況下房地產(chǎn)估價的客觀性。如果在扣除運營費用后再扣除抵押貸款還本付息額，則得到的收益不稱為凈收益而稱為稅前現(xiàn)金流量，即稅前現(xiàn)金流量(pre-tax cash flow，PTCF)是指從凈收益中扣除抵押貸款還本付息額后的余額，它被用于評估房地產(chǎn)自有資金權(quán)益的價值。

　　(2)這里所講的房地產(chǎn)折舊額，是指會計上的建筑物折舊費、土地取得費用的攤銷，而不包含壽命比整體建筑物經(jīng)濟(jì)壽命短的構(gòu)件、設(shè)備、裝飾裝修等的折舊費。建筑物的有些組成部分(如空調(diào)、電梯、鍋爐、地毯等)的壽命比整體建筑物的經(jīng)濟(jì)壽命短，它們在壽命結(jié)束后必須重新購置、更換才能繼續(xù)維持房地產(chǎn)的正常使用(例如，鍋爐的壽命結(jié)束后如果不重新購置、更換，房地產(chǎn)就不能正常運營)，由于它們的購置成本是確實發(fā)生的，因此其折舊費應(yīng)包含在運營費用中。

　　(3)房地產(chǎn)改擴(kuò)建能通過增加房地產(chǎn)每年的收入而提高房地產(chǎn)的價值。收益法估價是假設(shè)房地產(chǎn)改擴(kuò)建費用與其所帶來的房地產(chǎn)價值增加額相當(dāng)，從而兩者可相抵，因此不將它作為運營費用的一部分。如果房地產(chǎn)改擴(kuò)建能大大提高房地產(chǎn)的價值，房地產(chǎn)改擴(kuò)建費用大大低于其所帶來的房地產(chǎn)價值增加額，則這種房地產(chǎn)屬于“具有投資開發(fā)或再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)”，應(yīng)采用本書第九章介紹的假設(shè)開發(fā)法來估價。

　　(4)運營費用中之所以不包含所得稅，是因為所得稅與特定業(yè)主的經(jīng)營狀況直接相關(guān)。如果包含它，則估價會失去作為客觀價值指導(dǎo)的普遍適用性。而在評估投資價值時，通常是采用扣除所得稅后的收益，這種收益被稱為稅后現(xiàn)金流量(after-tax cash flow，ATCF)。

　　運營費用與有效毛收入之比，稱為運營費用率(operating expense ratio，OER)。有些類型的房地產(chǎn)，其運營費用率有一個相對固定的范圍，因此可以找出市場上不同類型房地產(chǎn)的運營費用率，以供具體估價時測算估價對象的運營費用或凈收益參考。找出運營費用率的方法是市場提取法，即調(diào)查、了解同一市場上許多類似房地產(chǎn)的運營費用和有效毛收入，分別求其運營費用與有效毛收入的比率，然后綜合得出一個運營費用率區(qū)間。

　　凈收益占有效毛收入的比率，稱為凈收益率(net income ratio，NIR)。因為凈收益等于有效毛收入減去運營費用，所以凈收益率是運營費用率的補(bǔ)集，即：

　　NIR=1-OER

　　潛在毛收入、有效毛收入、運營費用、凈收益等，通常以年度計，并假設(shè)在年末發(fā)生。

　　(二)基于營業(yè)收入測算凈收益的基本原理

　　有些收益性房地產(chǎn)，通常不是以租賃方式而是以營業(yè)方式獲取收益，其業(yè)主與經(jīng)營者是合二為一的，例如旅館、娛樂中心、汽車加油站等。這些收益性房地產(chǎn)的凈收益測算與基于租賃收入的凈收益測算，主要有以下兩個方面的不同：一是潛在毛收入或有效毛收入變成了經(jīng)營收入，二是要扣除歸屬于其他資本或經(jīng)營的收益，例如商業(yè)、餐飲、工業(yè)、農(nóng)業(yè)等經(jīng)營者的正常利潤。例如，某餐館正常經(jīng)營的收入為100萬元，費用為36萬元，經(jīng)營者利潤為24萬元，則基于營業(yè)收入測算的房地產(chǎn)凈收益為100-36-24=40(萬元)�；�于租金收入測算凈收益由于歸屬于其他資本或經(jīng)營的收益在房地產(chǎn)租金之外，即實際上已經(jīng)扣除，所以就不再扣除歸屬于其他資本或經(jīng)營的收益。

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