２００７，并購融資的突破

來源：時間：2008-03-05 16:44:20

　　并購融資的制度安排正是中國中小企業(yè)最為迫切的發(fā)育養(yǎng)分
　　
　　與往年不同的是，并購的的確確已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)的主流工具和觀念了�！俺穷^變幻大王旗”，幾乎各行各業(yè)、上上下下都在主張并購，鼓吹整合。輿論是強(qiáng)大的，激情是洶涌的，手段是泛濫的。但是，如同行駛在沒有多少加油站的高速公路一樣，無數(shù)架并購引擎正在急切地危險地轟鳴中。終于，在經(jīng)歷了如此多年的宏觀呼吁和商業(yè)期盼之后，并購交易中金融制度的安排“猶抱琵琶半遮面”地婀娜而出，成為業(yè)界關(guān)注的焦點。
　　當(dāng)然，我們還有無數(shù)多的基礎(chǔ)要素，無數(shù)多的配套條件，無數(shù)多的綜合考量需要中央銀行和所有七七八八的不斷與時俱進(jìn)地涌現(xiàn)出來的各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)和平衡。但是，沒有引擎的真正啟動，所有并購要件和并購環(huán)境不過是紙上談兵的擺設(shè)，所謂的和諧發(fā)展也是一個永遠(yuǎn)的設(shè)計。
　　不久前，中國證監(jiān)會副主席屠光紹主張建立傳遞宏觀政策的“微觀基礎(chǔ)”，包括資本市場中股市、債市的結(jié)構(gòu)，多層次市場結(jié)構(gòu)，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，投資人結(jié)構(gòu)和私人理財需求以及金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等，便是點到了穴位。同樣，中央銀行副行長吳曉靈在第四屆“中國并購年會”上提倡“陽光并購”和規(guī)范并購融資的說法，受到了人們的普遍關(guān)注�？梢灶A(yù)見，在2007年，并購融資將有重大的突破。以筆者之見，應(yīng)該源于近年的以下幾個重大的市場動向。
　　
　　國家經(jīng)濟(jì)安全的討論
　　
　　2006年年初的兩會期間，全國工商聯(lián)關(guān)于“建立國家經(jīng)濟(jì)安全體系”的提案受到社會各界的高度關(guān)注。在傳媒急切的推波助瀾下，這個動議一度被誤解為一時甚囂塵上的外資并購?fù){論，輿論以激烈抨擊“斬首式收購”為主題，要求反思多年來引進(jìn)外資的政策。事實上，筆者參與起草的全國工商聯(lián)提案的核心有三個基本的要義：第一，中國經(jīng)濟(jì)的安全必須建立在加入全球化的基礎(chǔ)上，沒有全球化過程就沒有我們的經(jīng)濟(jì)安全；第二，在經(jīng)濟(jì)高速增長的今天，中國政府應(yīng)當(dāng)更多地扶植本土的全球化公司；第三，所謂國家經(jīng)濟(jì)安全問題，不應(yīng)當(dāng)僅僅由政府說了算，市場也應(yīng)當(dāng)有發(fā)言權(quán)。建立國際經(jīng)濟(jì)安全體系便是平穩(wěn)地加入全球化的重要保障，也是真正實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)崛起的基礎(chǔ)。
　　所有成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家都有保障國家經(jīng)濟(jì)安全和公共秩序的特殊要求，不受國際商業(yè)法律慣例的左右，盡管其監(jiān)管范圍、方式和手段有所不同。提倡國家經(jīng)濟(jì)安全與排斥外資風(fēng)馬牛不相及，更與所謂極左派經(jīng)濟(jì)學(xué)主張格格不入。2006年得到社會廣為關(guān)注的徐工集團(tuán)和蘇泊爾集團(tuán)的兩大并購事件便集中體現(xiàn)了當(dāng)下各種觀念的交鋒，其結(jié)果也體現(xiàn)了國家經(jīng)濟(jì)安全觀念和體系的必要：第一，所有重要并購交易應(yīng)當(dāng)公開操作，提高透明度，體現(xiàn)真正的市場價值；第二，單單政府部門不應(yīng)簡單判定安全性，市場的力量和行業(yè)協(xié)會的力量應(yīng)當(dāng)?shù)玫胶侠眢w現(xiàn)；第三，外資長期在中國如入無人之境般的資本洗牌終于得到關(guān)注和制約。
　　更為重要的是，國家經(jīng)濟(jì)安全和兩個案例的全社會參與讓我們更加清晰地體會到，中國市場、資源、企業(yè)品牌、消費者和管理者都已經(jīng)成熟了，只是融資制度的不完善和畸形使得我們無法施展身手，常常不戰(zhàn)而屈人之兵。
　　
　　國企并購勢能迸發(fā)
　　
　　相對于民營企業(yè)的偃旗息鼓，外資企業(yè)的低調(diào)潛行，在近兩年里，國有企業(yè)在并購市場上一派高歌猛進(jìn)。從幾年前宣傳“國退民進(jìn)”和“抓大放小”的悲愴抉擇到今天志在必得的豪情壯志，國資委統(tǒng)領(lǐng)眾多中央企業(yè)，也鼓舞無數(shù)地方國有企業(yè)正在大張旗鼓地出手重整產(chǎn)業(yè)山河。顯然，每年幾千億的賬面利潤，上萬億國家外匯儲備的支撐，特別是在10月初國務(wù)院常務(wù)會議上，溫總理提出了建立國有企業(yè)在整個中國經(jīng)濟(jì)中的“控制力、領(lǐng)導(dǎo)力和帶動力”這樣的國有資本戰(zhàn)略，鞏固了國有企業(yè)的并購勢能。
　　若干國有企業(yè)在海外大舉并購的受挫沒有被視為失敗，卻是殊榮備至，成為業(yè)界英雄。許多國有企業(yè)麾下的本土資源不斷被海外資本蠶食，也沒有多少失責(zé)愧疚，倒是振振有詞地批評諸多內(nèi)部體制的鉗制。特別地，國資委負(fù)責(zé)人堅定地否認(rèn)中央企業(yè)具有壟斷性，許多拿全國獨家牌照的企業(yè)也在高談闊論自己的核心競爭力。在這種意識形態(tài)下，國有企業(yè)的并購當(dāng)然會獨步天下，一發(fā)而不可收拾。
　　但是，海外資本市場畢竟表達(dá)了全球市場體系對國有資本如此單刀切入的深厚疑慮，特別對于外匯儲備注資和政策融資的強(qiáng)烈抵觸。同樣，過度依賴行政權(quán)力整合地方資源也會遭遇本土諸侯們的抵制。因此，如何動員金融體系進(jìn)行資本市場的運作，成為國有企業(yè)推動并購融資體制改革的基本訴求。事實上，國有企業(yè)群體高速增長和產(chǎn)業(yè)整合所形成的融資壓力，構(gòu)成了今年以來中央銀行進(jìn)一步開放直接融資市場、企業(yè)債券和衍生金融產(chǎn)品的所有動作的背景。同時，開放資本市場的入世規(guī)則也迫使我們重新改造融資體制，創(chuàng)新融資工具。
　　筆者不久前在巴黎參加歐洲經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）關(guān)于國家經(jīng)濟(jì)安全與戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)討論會，許多國家代表指出掌握在國家政權(quán)手中的巨額資本的運作方式值得高度關(guān)注，超出商業(yè)利益的考慮和不符商業(yè)規(guī)則的動作，將會形成可怕的影響全球經(jīng)濟(jì)運行的可怕能量。也許我們的超過萬億美元國際儲備的國際影響力并沒有西方人士估計的那樣強(qiáng)大，但是，這種對國有企業(yè)集團(tuán)整合產(chǎn)業(yè)的金融支撐，顯然將決定性地左右中國本土經(jīng)濟(jì)格局的再造，中國國有企業(yè)并購的勢能不可等閑視之。
　　
　　全流通資本市場的實現(xiàn)
　　
　　在不到一年內(nèi)的時間，中國股市指數(shù)翻了一番，而且全流通順利實現(xiàn)�？梢哉f，中國資本市場與國際資本市場全面對接的條件基本成熟。中國資本市場的體制改革使命開始淡化，資源配置功能正在啟動。在這樣的背景下，幾個層面的結(jié)構(gòu)調(diào)整不可避免：
　　第一，公司價值重新評估。面向歷史的建立在自然經(jīng)濟(jì)使用價值理念上的公司價值評估方式，正在受到巨大的挑戰(zhàn)，全球投資者正在對中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)進(jìn)行全面的價值評估，面向未來的建立在商品經(jīng)濟(jì)交換價值理念上的公司價值評估方式，獲得越來越多的市場理解和運用。國有資產(chǎn)保值增值的政治底線，結(jié)果往往成為國有資產(chǎn)流失的最大機(jī)會，基于凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓規(guī)則，往往將幾十年來艱苦奮斗形成的國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)廉價拱手于人。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的巨大利益差距正在成為無數(shù)對沖基金逐鹿中原的動因。
　　第二，公司股東全面洗牌。1400余家本土上市公司以及相關(guān)上下游企業(yè)集群即將或者正在經(jīng)歷一個股東全面調(diào)整的時機(jī)。戰(zhàn)略投資者、金融買家以及有機(jī)會從事管理者收購的經(jīng)理們擺脫了原有國有股鎖定的約束，開始動員相關(guān)利益群體啟動洗牌過程了�？梢灶A(yù)見的兩三年內(nèi)，第一輪股東洗牌將會完成，依靠上市額度而形成的第一代上市公司不得不將命運交給金融資本和產(chǎn)業(yè)資本。我們熟悉的原有產(chǎn)業(yè)格局和產(chǎn)業(yè)地圖將在這一輪洗牌后變得面目全非，上市公司市場價值的提升是否必然意味著中國經(jīng)濟(jì)整體價值的提升，這對業(yè)界是一個戰(zhàn)略問題。
　　第三，投資銀行主導(dǎo)整合。在商品經(jīng)濟(jì)日益提升為服務(wù)經(jīng)濟(jì)的過程中，中介機(jī)構(gòu)也日益成為支配資源配置的決定力量。全球化和全流通市場實現(xiàn)后，國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于資本產(chǎn)品（包括上市公司，交易品種和衍生產(chǎn)品等）的立項權(quán)、定價權(quán)和交易權(quán)將大大減弱，投資銀行中介機(jī)構(gòu)將成為市場配置力量。資本市場建立十五年來，本土投資銀行相對中國企業(yè)界的成長需求而言顯然十分落后。那么，誰來推動這一產(chǎn)業(yè)整合的過程呢？
　　
　　