20世紀(jì)70年代末,英國的公營部門私有化和美國的企業(yè)并購浪潮產(chǎn)生了一套成熟和完善的管理層收購體系,極大地推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。1982年,Stone-platt公司由于經(jīng)營失敗,處于被接管的地位,這時(shí),其電子公司的三位前任主要管理者羅賓·塔溫納、約翰·奧瑞特斯、比爾·沙列文以及一位外部人員彼得·麥格瑞斯迅速對(duì)該公司進(jìn)行了收購。這樁收購曾面臨來自外界購買者的激烈競(jìng)爭(zhēng),最后,在融資機(jī)構(gòu)的支持下,管理層以1480萬英鎊的價(jià)格買下電子公司并命名為Stone國際公司。收購后的兩年半,公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)超過收購時(shí)所定目標(biāo)的40%,并成功上市,股價(jià)比發(fā)行價(jià)上漲18倍,公司價(jià)值達(dá)3700多萬英鎊。國外這樣的管理層收購案例不勝枚舉,案例說明,規(guī)范合理的MBO運(yùn)作可以大大提高企業(yè)的績(jī)效。

中外管理層收購的比較分析

管理層收購(Management Buy—Outs)簡(jiǎn)稱MBO,在一般的意義上,是指目標(biāo)公司的管理層通過債務(wù)融資購買目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)改變目標(biāo)公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的,并獲得預(yù)期收益。管理層收購實(shí)際上是杠桿收購(Leveraged Buy-outs),通俗的講就是借用別人的錢(如銀行、投資機(jī)構(gòu))來收購企業(yè)的一種特殊形式。也就是說,當(dāng)杠桿收購的主體是被收購公司的管理層時(shí),這種杠桿收購就被稱之為管理層收購。
管理層收購的優(yōu)點(diǎn)在于,收購者更全面地掌握企業(yè)信息,且更可能不以收購后的再出手獲得盈利為目的,再輔之以防止惡意收購和低價(jià)收購的法規(guī)制約,可以保證收購后有利于企業(yè)發(fā)展。
國外的管理層收購是典型的財(cái)務(wù)性并購。MBO在歐美出現(xiàn)并達(dá)到高潮,20世紀(jì)60年代的混合并購浪潮造就了無數(shù)業(yè)務(wù)多元化的企業(yè)集團(tuán)。但到了70年代中后期,主要通過投資銀行家和企業(yè)經(jīng)營者聯(lián)手,通過大規(guī)模借貸方式融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)整體出售上市獲得高額投資回報(bào)。而且,由于國外MBO較少涉及國有資產(chǎn),市場(chǎng)操作相當(dāng)透明,法規(guī)制約完善,因此很少招致公眾置疑。
而國內(nèi)MBO形成的背景有兩種:一是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革,逐步明晰產(chǎn)權(quán),并最終摘去“紅帽子”,實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者“回歸”的過程,如粵美、深方大;另一種是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、國有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下,地方政府把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層,如宇通客車、鄂爾多斯等。
西方發(fā)達(dá)國家的管理層收購,主要目的是整合企業(yè)業(yè)務(wù)、調(diào)整企業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),降低所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離帶來的代理成本以及改善企業(yè)經(jīng)營績(jī)效。
而我國的管理層收購更多的是作為一種激勵(lì)手段。企業(yè)內(nèi)部管理層在策劃時(shí)往往把MBO演繹成企業(yè)員工激勵(lì)的一種形式,與之相對(duì)應(yīng)的是管理層收購中,股東和企業(yè)常常配合公司獎(jiǎng)勵(lì)基金、股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓、分期付款、延期付款等措施,從而使MBO帶有一定的股權(quán)激勵(lì)性質(zhì)。另一方面,我國的管理層收購很大程度上是明晰上市公司產(chǎn)權(quán),有利于實(shí)現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動(dòng)模糊的存量”,解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。
管理層收購由于受各國金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管制度的影響,在融資來源及比例、金融工具的運(yùn)用和運(yùn)作方式上存在很大差異,形成了英、美、俄、日為代表的四種融資模式。其中,美國是債權(quán)人主導(dǎo)的融資模式,管理層收購主要依靠債務(wù)融資,債權(quán)人在并購后的重組中發(fā)揮關(guān)鍵作用;英國主要是權(quán)益投資者主導(dǎo)的融資模式;俄羅斯和東歐的融資模式與市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家不同,主要由銀行提供融資;而日本融資主要依靠銀行貸款和收購基金提供,其中收購基金的成立是政府推動(dòng)的結(jié)果,所以日本管理層收購的模式又被稱為政府推動(dòng)型融資模式。
而現(xiàn)階段,國內(nèi)MBO的資金來源仍受到諸多限制,諸如《公司法》第60條規(guī)定,不得用貸款從事股本權(quán)益性投資,禁止企業(yè)間資金拆借等。目前國內(nèi)主要是少數(shù)信托投資公司和民營資本參與MBO,但在2005年頒布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓的暫行規(guī)定》明確了信托資金不能介入;同時(shí),在國外盛行的垃圾債券等證券化方式在國內(nèi)尚不可行。
國外的管理層收購由于企業(yè)交易市場(chǎng)較為成熟,定價(jià)模式擁有充分的數(shù)據(jù)支持,有規(guī)范的中介參與,價(jià)格的確定相對(duì)較為合理。西方發(fā)達(dá)國家的上市公司的股票一般是全流通的,因此上市公司進(jìn)行管理層收購的價(jià)格由市場(chǎng)決定,通常采用以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的公開競(jìng)價(jià)或新股上市時(shí)的IPO的定價(jià)。非上市公司則一般采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法。但是由于我國資本市場(chǎng)的股票有流通股和非流通股之分,且非流通股占大部分,實(shí)施管理層收購的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓不是直接從二級(jí)市場(chǎng)上購買的,而大部分是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股,訂價(jià)透明度較低,缺乏市場(chǎng)定價(jià)的過程,這就往往造成MBO收購價(jià)格低于公司的凈資產(chǎn)。
歐美證券市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間較早,證券法律體系相對(duì)完善,管理層收購遵循相應(yīng)的法律規(guī)則,操作相對(duì)規(guī)范,例如國外的MBO合約中大都有非同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)條款,禁止參與MBO的骨干人員短期內(nèi)離開目標(biāo)公司并參與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng);而在我國,基于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的體制基礎(chǔ),目前僅僅有《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓的暫行規(guī)定》等少數(shù)規(guī)定,系統(tǒng)的MBO方面的法規(guī)尚有待完善。

完善我國管理層收購的對(duì)策

從上面分析中我們可以看出,我國目前的管理層收購還不是真正意義上的管理層收購,只是運(yùn)用了MBO的某些功能,以達(dá)到產(chǎn)權(quán)改革的目的,在目的、運(yùn)行機(jī)制、融資結(jié)構(gòu)上都與國外MBO有所不同。如何借鑒國際上MBO的成熟經(jīng)驗(yàn),以完善我國的管理層收購?這是目前我們需要認(rèn)真思考的問題。
首先,嚴(yán)格對(duì)上市公司的MBO進(jìn)行監(jiān)管。上市公司管理層收購監(jiān)管的目標(biāo)是建立一個(gè)公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)合,相關(guān)部門配合的多層次、多角度監(jiān)管體系。政府主管機(jī)構(gòu)應(yīng)該提供比較明確的管理層收購的產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)意見和優(yōu)惠政策,明確能夠進(jìn)行管理層收購的產(chǎn)業(yè)范圍,如制定合理的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策,明確界定需要保留和退出的領(lǐng)域以及如何退出。
其次,完善管理層收購的監(jiān)管法規(guī)。我國的管理層收購在法律方面還存在種種欠缺,給實(shí)際操作造成了很大的困難。到目前為止,我國還沒有專門針對(duì)管理層收購的法律或法規(guī),在實(shí)際操作中一般參照其他法規(guī),其規(guī)定均因缺乏針對(duì)性而不是很明確,因此我國應(yīng)制定出適合管理層收購的法規(guī)條款;另外,逐步完善和細(xì)化證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律,使之形成連貫的、具有可操作性的法律體系。特別是應(yīng)盡快建立民事賠償制度,面對(duì)可能引起的

民事賠償,如高額的民事索賠、行政罰款以及曠日持久的訴訟官司,使得管理層在收購中若想實(shí)施違法行為,就不得不權(quán)衡違法成本。
再次,適當(dāng)開放融資渠道。資金來源對(duì)于國外的管理層收購不成問題,融資方案的設(shè)計(jì)主要集中在全面考慮資金的使用成本和使用效率上。但對(duì)于國內(nèi)公司而言,由于融資障礙,常使其走向違規(guī)。因此,改善融資結(jié)構(gòu),優(yōu)化融資體制,是保證管理層收購健康、規(guī)范發(fā)展的重要保證。主要措施包括:大力培育機(jī)構(gòu)投資者,優(yōu)化管理層收購的融資結(jié)構(gòu);創(chuàng)新融資工具,改革配套金融制度以及建立和完善收購融資的退出機(jī)制。
最后,確定合理的定價(jià)機(jī)制和方式。我國的MBO收購價(jià)格大多低于目標(biāo)公司凈資產(chǎn),而國外的MBO一般是溢價(jià)收購,這是現(xiàn)行MBO中存在的最大問題,也是郎咸平等經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直質(zhì)疑和反對(duì)的。我國應(yīng)該用什么樣的方式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)?是繼續(xù)沿用現(xiàn)行的凈資產(chǎn)定價(jià)模式,還是采用歐美的IPO、DCF資產(chǎn)定價(jià)模型,還是其他方法?管理層收購的主要目的之一就是獲得公司的控制權(quán),合理的MBO定價(jià)應(yīng)該包含控制權(quán)的價(jià)格,因此定價(jià)不應(yīng)只以凈資產(chǎn)價(jià)值來考慮。由于我國上市公司的股權(quán)被分割成流通股和非流通股,兩者成本和市場(chǎng)價(jià)格都不同,因此我國上市公司的MBO也不能采用發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)的要約收購形式。由于非流通股沒有市場(chǎng)定價(jià),它的定價(jià)依據(jù)更應(yīng)在一個(gè)最優(yōu)模型下,遵循公正、公平和公開的原則進(jìn)行。如通過一個(gè)側(cè)重于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、發(fā)展?jié)摿�和控制�?quán)價(jià)格對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估;國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí),應(yīng)由國家國有資產(chǎn)管理部門認(rèn)可的、代表國家的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu),再以公開競(jìng)價(jià)等方式,使交易價(jià)格的確定較為合理。
我國從四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)改革方案開始,近年來政府相繼出臺(tái)了一系列法規(guī)對(duì)管理層收購進(jìn)行規(guī)范:2002年12月,國家頒布《上市公司收購管理辦法》,首次對(duì)上市公司管理層收購和員工持股等問題作出了規(guī)定;2003年4月,財(cái)政部在《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中指出,“相關(guān)法規(guī)未完善之前,暫停受理管理層收購”,叫停了MBO;2005年4月,國資委頒布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓的暫行規(guī)定》,在現(xiàn)在的法律情況下,“抓大放小”,給國有中小企業(yè)MBO亮了綠燈。相信隨著這一系列政策的落實(shí),隨著相關(guān)法律法規(guī)的健全和完善,我國的MBO會(huì)進(jìn)入到一個(gè)規(guī)范發(fā)展的階段。