多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的建立與發(fā)展

來源：時間：2008-02-24 20:14:34

　　當(dāng)企業(yè)擁有多個業(yè)務(wù)分部時，各分部之間為了爭奪資源展開內(nèi)部競爭，特別是各分部之間擁有相應(yīng)的投資機(jī)會時，公司總部為了實現(xiàn)整體利益最大化，需要將現(xiàn)金流集中起來重新配置，以提高內(nèi)部投資效率。這種資金再分配使企業(yè)內(nèi)部實際上形成了一個資本市場，Alchian(1969)、Williamson(1975)稱之為內(nèi)部資本市場。
　　內(nèi)部資本市場與外部資本市場的主要區(qū)別在于融資渠道的不同。在內(nèi)部資本市場中，融資是由企業(yè)自身提供的；而在外部資本市場中，融資則是由股票或者債券市場上的外部投資者或者銀行等金融機(jī)構(gòu)提供。按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的解釋，單一經(jīng)營企業(yè)缺乏內(nèi)部資本市場調(diào)節(jié)，必須外源融資。而多元化企業(yè)通過內(nèi)部資本市場投融資，既可節(jié)約信息搜尋成本，又可降低投融資風(fēng)險。
　　在我國外部資本市場尚不發(fā)達(dá)、企業(yè)融資渠道不暢的情況下，建立內(nèi)部資本市場具有積極意義。但是，近年來我國證券市場發(fā)生的“三九系”、“托普系”、“德隆系”和“格林柯爾系”等系族企業(yè)利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行惡意圈錢、瞞目投資、違規(guī)擔(dān)保和非公平的關(guān)聯(lián)交易的一系列事件說明，這些多元化企業(yè)或系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場的資源配置功能已經(jīng)失效，異化為控股股東利益輸送的渠道。
　　
　　內(nèi)部資本市場的融資與資源配置效率
　　
　　優(yōu)勢分析
　　多元化企業(yè)的優(yōu)勢主要來自于內(nèi)部資本市場的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。
　　多元化的協(xié)保效應(yīng)。相對非多元化公司來說，多元化公司的整合往往能夠帶來更大規(guī)模的外部融資效應(yīng)，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。公司可以對內(nèi)部資本市場上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，從而提高公司整體的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低公司陷入財務(wù)危機(jī)的可能性。多元化經(jīng)營導(dǎo)致的未來現(xiàn)金流可減少公司內(nèi)部現(xiàn)金流的波動，從而提高多元化公司的債務(wù)融資承受能力。（2）在內(nèi)部資本市場上進(jìn)行投融資風(fēng)險較小，因此內(nèi)部信息的不確定性也比較小，從而能夠減少內(nèi)部市場主體在外部證券市場上進(jìn)行逆向選擇的機(jī)會。通過實證學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)，多元化公司的證券發(fā)行價格受其他因素的影響小于非多元化公司的證券發(fā)行價格。（3）由于有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障、較強的經(jīng)濟(jì)實力和較好的信用，大規(guī)模的多元化企業(yè)有較多的外部市場融資機(jī)會。我國證券市場普遍存在的上市公司為其母公司或關(guān)聯(lián)公司提供的貸款擔(dān)保，就是多元化協(xié)保效應(yīng)的一種典型表現(xiàn)。
　　降低融資成本。多元化公司可以憑借內(nèi)部資本市場以較低成本進(jìn)行項目融資，避免在外部資本市場上融資的交易成本和潛在風(fēng)險，及過多的股東和債權(quán)人介入而導(dǎo)致代理成本的增加。Fluck和Lynch也提出，多元化公司之所以會出現(xiàn)，是因為非多元化公司的短期收益項目難以獲得必要的資金，并且運作困難，公司通過多元化并購可籌措必要的資金。由于我國上市公司的股權(quán)融資成本低，且上市公司較其他企業(yè)更容易從銀行取得較多數(shù)量和較低成本的貸款，因此，眾多企業(yè)選擇并購上市公司，買殼上市成為這些企業(yè)滿足其資金需求的重要方式。
　　提高資源配置效率。內(nèi)部資本市場能夠靈活地實現(xiàn)內(nèi)部資源的跨項目流動，因此公司可以按照項目投入產(chǎn)出比來配置稀缺資源，提高資源配置效率。Stein指出，多元化經(jīng)營企業(yè)可以采用單一經(jīng)營企業(yè)無法采用的方式來實現(xiàn)投資項目的優(yōu)化選擇。和外部投資者相比，高管層擁有更多關(guān)于項目質(zhì)量的信息，因而在項目選擇與資源配置方面會比外部投資者做得更好。
　　內(nèi)部資本市場對外部市場變化的快速反應(yīng)。內(nèi)部資本市場對外部市場變化的反應(yīng)速度，實際上是內(nèi)部資本市場資源配置效率的一種表現(xiàn)和度量。多元化企業(yè)可通過內(nèi)部資本市場，快速調(diào)整內(nèi)部的戰(zhàn)略資源，對外部市場的變化做出快速反應(yīng)。當(dāng)某一產(chǎn)業(yè)面臨不利變化時，企業(yè)可以利用內(nèi)部資本市場把資源重新配置到其他部門，規(guī)避產(chǎn)業(yè)變化對企業(yè)的不利影響。而當(dāng)出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)時，多元化企業(yè)又可以把大量資源配置到新興產(chǎn)業(yè)，從而達(dá)到增值的目標(biāo)。事實上，這也是多元化企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種主要方式。比如，我國彩電企業(yè)在傳統(tǒng)的彩電業(yè)務(wù)陷入困境時，將資金轉(zhuǎn)移到手機(jī)、液晶電視等附加值較高的部門，以免企業(yè)陷入進(jìn)一步的財務(wù)危機(jī)之中。
　　另外，如果企業(yè)擁有一些過剩的、能夠跨行業(yè)流動的資源和生產(chǎn)能力，那么企業(yè)可以通過多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略取得規(guī)模效應(yīng)。
　　
　　劣勢分析
　　盡管上述研究對內(nèi)部資本市場給予了充分肯定，但擁有內(nèi)部資本市場的多元化企業(yè)卻普遍存在著多元化折價現(xiàn)象。在有關(guān)公司財務(wù)的實證文獻(xiàn)中，其中大約2/3都認(rèn)為，相對于單一經(jīng)營企業(yè)的平均水平來說，多元化經(jīng)營會產(chǎn)生多元化折價。這一折價被認(rèn)為是多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的失效，資源并沒有得到合理配置。
　　由于多元化企業(yè)存在代理問題和公司內(nèi)部信息不對稱，因此其內(nèi)部資本市場的資源配置并不一定是高效的，存在交叉補貼(cross-subsidization)的可能，即所謂的“內(nèi)部資本市場低效假說”。該假說認(rèn)為，多元化公司的現(xiàn)金流并不遵從傳統(tǒng)意義上的資金投入產(chǎn)出比率來進(jìn)行分配，而是從投資機(jī)會較多、項目凈現(xiàn)值為正的部門流向投資機(jī)會較少、項目凈現(xiàn)值為負(fù)的部門，這種結(jié)果會導(dǎo)致公司過度投資和投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而損害公司的整體價值。
　　
　　多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的建立及其發(fā)展
　　
　　我國在外部資本市場還很不發(fā)達(dá)，企業(yè)在獲取外部資本市場融資的過程中還受到嚴(yán)重的資金約束。在這種情況下，研究內(nèi)部資本市場的資源配置功能的意義尤為必要，內(nèi)部資本市場就能夠潛在地發(fā)揮非常重要的作用。以下的分析集中于以上市公司為中心的資金融通。
　　
　　我國多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的資金來源
　　從總體上看，我國多元化企業(yè)主要通過以下兩種方式建立內(nèi)部資本市場：
　　外部資金來源。盡管多元化企業(yè)自由資金的融通可在一定程度上滿足需求，但當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，內(nèi)源資金的有限性就會制約企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，尋求更多的外源融資渠道，使資金流入內(nèi)部資本市場，就成為了多元化企業(yè)不斷進(jìn)軍資本市場的原因。我國多元化企業(yè)，尤其是系族企業(yè)通常以下列兩種方式獲取外部資金：（1）上市公司。由于我國股權(quán)融資的成本低、規(guī)模大，上市融資成為眾多企業(yè)的首選，以至于一些資不抵債的上市公司成為眾多企業(yè)兼并的目標(biāo)。（2）金融機(jī)構(gòu)。我國很多系族企業(yè)對金融業(yè)進(jìn)行了投資，目的是通過參與或控制金融企業(yè)為系族企業(yè)爭取更多的銀行貸款。比如，招商銀行2002年年報披露，招商銀行為其控股股東招商局集團(tuán)有限公司所控制和參與的105家企業(yè)累計貸款70082萬元。
　　內(nèi)部資金來源。在企業(yè)總部的統(tǒng)籌安排下，我國多元化企業(yè)尤其是系族企業(yè)主要通過擔(dān)保貸款、內(nèi)部往來款項、委托經(jīng)營、資產(chǎn)交易、集團(tuán)財務(wù)公司等方式進(jìn)行內(nèi)部資金的融通。（1）擔(dān)保貸款。擔(dān)保的外在表現(xiàn)是企業(yè)從外部資本市場獲得債務(wù)資金，但本質(zhì)是企業(yè)在內(nèi)部資本市場上形成的一種虛擬的資金支持。因為不相關(guān)的企業(yè)之間很難發(fā)生擔(dān)�；顒樱〉觅J款的可能性就會大大降低，（2）往來款項。利用往來款項進(jìn)行資金占用是公司進(jìn)行資金融通的重要手段。據(jù)三九醫(yī)藥2005年年報，截至2005年12月31日，三九醫(yī)藥公司應(yīng)收控股公司深圳三九藥業(yè)有限公司、最終控股公司三九企業(yè)集團(tuán)及其附屬企業(yè)欠款386573萬元。（3）財務(wù)公司。從內(nèi)部資本市場角度分析，財務(wù)公司辦理集團(tuán)內(nèi)部成員單位的存貸業(yè)務(wù)，增強了集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)配資金的能力。如，據(jù)東方集團(tuán)和錦州港2002年年報，2002年兩者分別向東方集團(tuán)財務(wù)有限責(zé)任公司存入活期存款34372萬元和2169萬元，為東方系控制人調(diào)配資金提供了可能。
　　
　　我國多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的發(fā)展
　　內(nèi)部資本市場為多元化企業(yè)的發(fā)展壯大提供了強大的資金支持，涌現(xiàn)了一批包括海爾在內(nèi)的較為優(yōu)秀的企業(yè)集團(tuán)。但是，眾多研究指出，在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，控股股東可能利用其對公司的控制權(quán)侵占小股東的利益。由于大股東與中小股東之間存在嚴(yán)重的代理問題，大股東傾向于利用自己的控制權(quán)，通過各種地下通道的方式從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤，造成對中小股東的侵害。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部存在嚴(yán)重的利益侵占時，內(nèi)部資本市場的功能實質(zhì)上已經(jīng)異化，資金的內(nèi)部配置功能轉(zhuǎn)化為利益輸送的渠道。這種利益侵占現(xiàn)象在我國上市公司中也普遍存在。因此，規(guī)范發(fā)展多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場就是一個非常急迫的問題。
　　從理論上講，內(nèi)部資本市場與外部資本市場存在著一個合理的邊界。由于市場機(jī)制的競爭性，當(dāng)內(nèi)部資本市場的邊際效率下降到一定程度時，外部資本市場就會取而代之，在我國，商業(yè)銀行是企業(yè)最大的債權(quán)人，能掌握較全面的企業(yè)信息，對企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營狀況進(jìn)行評價，并可以為企業(yè)內(nèi)部資本市場提供必要的運作資金，因此要進(jìn)一步深化我國商業(yè)銀行的改革，充分發(fā)揮銀行在內(nèi)部資本市場上替代和監(jiān)督的作用。由于我國部分多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場的資源配置功能已經(jīng)異化，危害了集團(tuán)公司的治理，因此，必須花大力氣整治大股東的利益侵占行為，完善集團(tuán)公司治理，為內(nèi)部資本市場的良性發(fā)展提供制度保證。
　�。ㄗ髡邌挝唬簭V東商學(xué)院會計學(xué)院副教授）
　　