資本流動性過剩：減少還是利用？

來源：時間：2008-02-22 11:53:04

　　如果企業(yè)是沒上市的，企業(yè)的凈資產(chǎn)代表了它真正的價值所在，所以我要買這個企業(yè)，資本就在企業(yè)的凈資產(chǎn)的上下方流動，那么有了資本市場之后，凈資產(chǎn)這個概念就已經(jīng)沒有多大價值了。相當(dāng)多的企業(yè)，它的價格都是要高于凈資產(chǎn)的，那么是否就是它出現(xiàn)了泡沫呢？金融資產(chǎn)價格初期出現(xiàn)了泡沫，如果按我們傳統(tǒng)的理念，到了那個時候，與企所謂的凈資產(chǎn)可能相差兩三倍，不像今天，和凈資產(chǎn)相達(dá)到10倍、20倍甚至30倍。
　　和早期相比較，現(xiàn)在金融資產(chǎn)的價值更進(jìn)一步膨脹。我個人認(rèn)為這種金融資產(chǎn)的價格或者價值的膨脹是個趨勢。實(shí)際上有了資本市場之后，這個金融資產(chǎn)本身就已經(jīng)膨脹了。
　　因?yàn)檫@些市場化的金融資產(chǎn)的總值加起來，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對應(yīng)的那些產(chǎn)品相比較，大大的超過了它們，但是我們不能以此就說它出現(xiàn)了問題，或者資產(chǎn)就開始泡沫化了。沒有資本市場之前，整個銀行體系的金融資產(chǎn)和全社會所對應(yīng)的實(shí)務(wù)相比較，實(shí)際上前者已經(jīng)是要大于后者的。有資本市場之后，因?yàn)樗惺杏实母拍�，資產(chǎn)已經(jīng)杠杠化了，這就更加出現(xiàn)了泡沫。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，發(fā)達(dá)國家的金融市場，特別是市場化證券化的金融資產(chǎn)，總的市值它有時候是GDP的幾倍。那些不發(fā)達(dá)國家的金融資產(chǎn)的總價值還沒占到GDP的一小部分，只有10%，20%，或者50%。那不能因此就說發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了巨大的泡沫，發(fā)展中國家落后的國家反而是正常的。
　　顯而易見，落后的國家是在向所謂的資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫的那個方向發(fā)展。所以從這個意義上說，金融市場的發(fā)展，特別資本市場的發(fā)展，它就是資產(chǎn)價值迅速膨脹的過程。而且還是一個國家發(fā)達(dá)的一個非常重要的標(biāo)志。很多人老說泡沫，我認(rèn)為泡沫一定要站在未來的角度來看，還站在凈資產(chǎn)的時代，那是看不清楚的�，F(xiàn)在還有很多學(xué)者寫文章，他總拿實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物品和金融資產(chǎn)的總市值相比較，如果我把這個東西全變現(xiàn)，我把它全賣掉，肯定沒有這么多相對應(yīng)的物質(zhì)產(chǎn)品。
　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：但那是不可能的事情。
　　吳曉求：這是不可能，這個假設(shè)本身就是錯誤的。
　　
　　金融經(jīng)濟(jì)時代新的經(jīng)濟(jì)特征
　　
　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：你能不能論證一下或者表述一下這種現(xiàn)象，人類歷史發(fā)展到今天這個階段，它已經(jīng)成為一個必然的，新的一種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)形態(tài)。
　　吳曉求：這應(yīng)該說是當(dāng)前理論界正在研究的一個非常重要命題。
　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：泡沫作為貶義詞的居多，甚至是現(xiàn)在的主流意見，但是我們剛剛談到的，它是必然的，是一種新的結(jié)構(gòu)形態(tài)，把它表述為必然性、合理性還很少見到。
　　吳曉求：剛才你提出這個問題，我花了大概一年多的時間寫了一篇論文，想探討為什么在全球范圍內(nèi)，金融資產(chǎn)的成長速度大大快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度。經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)主要的部分還是來自于資本市場證券化的金融資產(chǎn)，它的市值成長速度非常快，但這種現(xiàn)象很多人說是泡沫化的過程，說它未來肯定有嚴(yán)重的金融危機(jī)。
　　我的研究表明，金融資產(chǎn)以一個明顯快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長的速度而成長，這應(yīng)該是一個基本趨勢，一個國家的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化，或者說它的金融結(jié)構(gòu)是市場化的金融結(jié)構(gòu)的必然趨勢。
　　在一個階段內(nèi)，這個階段大概是20年，也許會更長一點(diǎn)，金融資產(chǎn)價值的增長速度，快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度，從而呈現(xiàn)一個剪刀差的態(tài)勢，表現(xiàn)出一種相對發(fā)散的狀態(tài)，這是一種必然趨勢。
　　這個必然趨勢建立在兩個命題基礎(chǔ)上。第一個命題是投資于這個市場化金融資產(chǎn)的投資者，作為一個群體，我始終認(rèn)為，在他們可以接受的信息范圍內(nèi)，應(yīng)該認(rèn)定他們的這個行為是理性的，不能把全體投資者都看成是非理性的。只有文化大革命時期，那時群體行為是非理性的，在一個相對和平的、相對穩(wěn)定的環(huán)境下，每個人作出的群體投資行為，最后的結(jié)果表現(xiàn)的是一個和實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全不同的成長態(tài)勢，它應(yīng)該是理性的一種行為。第二個命題是社會提供給這些投資者賴以決策的信號信息，我們認(rèn)定大體上也是理性的，雖然這其中有個別的信息可能是不真實(shí)的，但是總體上看它還是真實(shí)的。如果說這兩個假定是成立的話，那我說這種趨勢就是必然的。
　　金融市場的發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長表現(xiàn)出了一個整體上前者快于后者的這樣基本趨勢。為什么是這樣，當(dāng)然這是個謎，但是我相信這是一種必然。
　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：你還是沒有把你所發(fā)現(xiàn)的，所論證的東西干脆徹底地?cái)[脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的束縛。
　　吳曉求：對，我現(xiàn)在基本上還沒有擺脫它的束縛，說資產(chǎn)價格的變動是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，我認(rèn)為這是一個沒有得到論證的簡單的結(jié)論，而且這是一個偽命題，事實(shí)上不是這樣的，金融資產(chǎn)，特別是股票市場的資產(chǎn)價格，很難說是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，如果是晴雨表，這兩根線就會保持一個大體上平穩(wěn)的關(guān)系，晴雨表轉(zhuǎn)換成政策的話，它就會對市場采取某種控制的措施。
　　吳曉求：因?yàn)槌砷L的太快，顯而易見已經(jīng)不再是晴雨表，肯定是泡沫。所以我對晴雨表的這種說法是持否定態(tài)度的。
　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：晴雨表說法的判斷根據(jù)，還是源于傳統(tǒng)社會的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是傳統(tǒng)的社會機(jī)構(gòu)和社會運(yùn)行模式，現(xiàn)在就是一種新經(jīng)濟(jì)機(jī)制的表現(xiàn)。是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個金融經(jīng)濟(jì)時代的一個必然。
　　
　　不能拿舊坐標(biāo)去衡量新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)
　　
　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：很多世界上的權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)言都一次一次的失敗。他們都在說這個泡沫什么時候要破了，但始終預(yù)測不準(zhǔn)？
　　吳曉求：可以說世界上絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都還在用原來的坐標(biāo)。比如說在中國前段時間談得比較多的希勒，希勒是泡沫論的主要代表，他把20世紀(jì)末期美國股票價格的上漲看作是一個虛假的繁榮，但是他不知道，如果換一個新的坐標(biāo)來看，它就是個基本的趨勢。
　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：這新的坐標(biāo)是什么？
　　吳曉求：新的坐標(biāo)就是整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化，這個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化。如果當(dāng)資產(chǎn)都很實(shí)物化的時候，這個現(xiàn)象是不可能出現(xiàn)的；現(xiàn)在人們對資產(chǎn)的這種結(jié)構(gòu)性的需求已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化�，F(xiàn)在，在不同的投資者人群里可以看得非常清楚，落后的投資者人群，他們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)肯定是很實(shí)物化的，要不就是買地，要不就是買房子，買了很多房子，那么他們的金融資產(chǎn)，即使有的話更多的是銀行存款。而另一些群體可能追求的就是流動性很好的。收益和風(fēng)險匹配很高的一些金融資產(chǎn)，那么，這個落后的理念、結(jié)構(gòu)的投資人群，向市場化比較高的人群轉(zhuǎn)移是全社會的一個基本趨勢，就是因?yàn)檫@種基本趨勢，帶來了全社會金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的變化比如我們現(xiàn)在中國人的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，和美國人的相比較，還是很落后的，中國證券化的金融資產(chǎn)，還是只占到20%左右而在美國大概是80%左右。
　　我們的方向一定是由20%變成80%的趨勢走。實(shí)際上人們對金融資產(chǎn)的需求已經(jīng)發(fā)生變化了，開始喜歡證券化的、市場化程度很高的金融資產(chǎn)，這個需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移，上又推動了整個金融資產(chǎn)的增長。所以在這種情況下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，帶來金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整。在前段時間很多媒體輿論批評全民炒股，全民炒股實(shí)際上就是，中國社會的整個金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性變化的一個現(xiàn)象，而對這種悄然發(fā)生的變化，大家還在用原來的坐標(biāo)系來思考，全民炒股只是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化的一種表象，你不可以要求中國人還要持有銀行的儲蓄存款。而且所謂全民炒股，顯而易見是想適度改變這種局面，想使中國的社會居民從原來的絕對持有銀行的儲蓄存款這種落后的金融資產(chǎn)，慢慢變成一個儲蓄存款和基金、股票、債券，還有其它品種并存的局面，這是一個必然的趨勢。
　　《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》：你剛剛描述的都是說“知其然”，我想能不能尋求“知其所以然”，我知道這是一個很深入的問題。
　　