利用流動(dòng)性過(guò)剩，加快資本市場(chǎng)發(fā)展

來(lái)源：時(shí)間：2008-02-22 11:52:54

　　近些年，流動(dòng)性過(guò)剩開(kāi)始成為全球范圍內(nèi)長(zhǎng)期趨勢(shì)。但是，中外流動(dòng)性過(guò)剩的產(chǎn)生基礎(chǔ)明顯不同，發(fā)達(dá)國(guó)家的流動(dòng)性過(guò)剩以資本市場(chǎng)高度發(fā)展為存在基礎(chǔ)，中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩則與銀行主導(dǎo)金融體系、資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后有關(guān)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)正在進(jìn)入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，未來(lái)目標(biāo)是發(fā)展成為全球多極金融中心之一。因此，國(guó)家在處理流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題時(shí)應(yīng)著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，慎重權(quán)衡各種利弊關(guān)系，充分認(rèn)識(shí)流動(dòng)性過(guò)剩存在的客觀性及其帶來(lái)的發(fā)展良機(jī)，加快建設(shè)具有重要國(guó)際影響力的中國(guó)資本市場(chǎng)體系。
　　——編者按
　　
　　上世紀(jì)90年代，流動(dòng)性過(guò)剩開(kāi)始在全球范圍內(nèi)形成長(zhǎng)期趨勢(shì)。我國(guó)也存在嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。
　　
　　中外流動(dòng)性過(guò)剩的成因
　　
　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，流動(dòng)性一詞常與貨幣混用，多以狹義貨幣M1和廣義貨幣M2衡量。流動(dòng)性出現(xiàn)過(guò)剩也就意味著流通中的貨幣總量過(guò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年末國(guó)內(nèi)廣義貨幣M2對(duì)GDP的比重高達(dá)1.65，遠(yuǎn)高于美國(guó)的0.53。面對(duì)目前泛濫的流動(dòng)性，央行一直沒(méi)有很好的治理辦法。問(wèn)題的根源在哪里？盡管中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩和國(guó)外的流動(dòng)性過(guò)剩存在某種聯(lián)系，但是二者產(chǎn)生根源并不完全相同。中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩有其獨(dú)特的形成機(jī)制，沒(méi)有正確的認(rèn)識(shí)，就會(huì)在政策調(diào)控上產(chǎn)生問(wèn)題。
　　
　　國(guó)外流動(dòng)性過(guò)剩的產(chǎn)生原因
　　
　　盡管流動(dòng)性過(guò)剩在全球范圍內(nèi)發(fā)生，但并不為世界各國(guó)都具有，它更多的是在發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)生的，其產(chǎn)生原因可以歸結(jié)為四個(gè)方面。第一，發(fā)達(dá)國(guó)家憑借強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和資本市場(chǎng)創(chuàng)新能力使得作為世界主要貨幣的美元向具有高收益的國(guó)家不斷流動(dòng)，造成資金過(guò)剩。第二，發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期執(zhí)行低利率政策使得機(jī)構(gòu)投資者能夠以較低成本獲得投資資金，轉(zhuǎn)而在全球范圍內(nèi)追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)投資。雖然各國(guó)相繼實(shí)施了加息政策，對(duì)控制流動(dòng)性過(guò)剩起到一定作用，但由于國(guó)與國(guó)之間的貨幣政策存在差異，這也就造成了流動(dòng)性在不同國(guó)家之間的再分配問(wèn)題。第三，金融衍生品市場(chǎng)不斷創(chuàng)新和突飛猛進(jìn)發(fā)展，不僅為追求高收益的資本在各國(guó)間流動(dòng)創(chuàng)造了條件，同時(shí)也使金融資本在很大程度上擺脫了實(shí)體經(jīng)濟(jì)約束，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)真實(shí)貨幣的需求量。衍生品市場(chǎng)發(fā)展釋放出更多的流動(dòng)性，貨幣政策對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩進(jìn)行調(diào)控的難度開(kāi)始加大。第四，新技術(shù)、知識(shí)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，加快了資金和財(cái)富的集中，為金融機(jī)構(gòu)提供了更加便利的融資渠道，間接推動(dòng)了流動(dòng)性的進(jìn)一步過(guò)剩。
　　
　　中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的產(chǎn)生原因
　　
　　作為迅速發(fā)展的一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，我國(guó)出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩既有經(jīng)濟(jì)和金融全球化中的強(qiáng)烈背景，但更主要的還是有其自身的成因與特點(diǎn)。
　　我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)一直保持著非常高的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，在2001-2005年間達(dá)到44%，居民戶儲(chǔ)蓄率也在16%以上。隨著市場(chǎng)條件的變化，儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期過(guò)高開(kāi)始從三個(gè)方面引發(fā)了所謂的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。
　　第一，高儲(chǔ)蓄率增強(qiáng)了商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力。1995年開(kāi)始，我國(guó)銀行體系的存貸款差額由貸差轉(zhuǎn)向存差。此后，各年份的存貸差不斷擴(kuò)大，到2006年達(dá)到11萬(wàn)億元。在存貸差不斷擴(kuò)大的過(guò)程中，我國(guó)商業(yè)銀行的改制也取得成功，賬面質(zhì)量有所改善，使其具備突破資本充足率約束的能力。在此條件下，商業(yè)銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸意愿不斷增強(qiáng)，大量放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前有8000多億元一年到三年的中期流動(dòng)資金貸款、7萬(wàn)多億元短期流動(dòng)資金貸款，全部流動(dòng)資金貸款約達(dá)8萬(wàn)億元（未包括農(nóng)業(yè)貸款），占GDP的70%左右。
　　第二，銀行體系之內(nèi)大量?jī)?chǔ)蓄資金積累，等待投資機(jī)會(huì)。由于我國(guó)的實(shí)際利率很低，股改取得成功后，大量的、長(zhǎng)期休眠于銀行的儲(chǔ)蓄資金活躍起來(lái)，近兩年股市的牛市行情，使儲(chǔ)蓄資金更多流入股市、或?qū)で笃渌玫墨@利方式。盡管央行于2003年開(kāi)始一直在逐步緊縮貨幣政策，但是并無(wú)法阻斷銀行資金的大量外流。僅2007年4月和5月，銀行的居民儲(chǔ)蓄就減少了4458億元，主要轉(zhuǎn)向了股票市場(chǎng)。
　　第三，國(guó)際收支不平衡和人民幣升值壓力加大。國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出大于總需求，生產(chǎn)能力相對(duì)過(guò)剩最終是通過(guò)擴(kuò)大出口實(shí)現(xiàn)，這樣在出口導(dǎo)向型政策的推動(dòng)下，我國(guó)每年都要出現(xiàn)大量貿(mào)易順差。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占中國(guó)GDP的比重已從2001年的1.3%上升到2005年的7.2%，為外匯儲(chǔ)備規(guī)模的巨額積累奠定了基礎(chǔ)。更突出的問(wèn)題是，在全球普遍出現(xiàn)流動(dòng)性快速增長(zhǎng)的背景中，由于存在人民幣升值預(yù)期，發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上資金開(kāi)始通過(guò)國(guó)際貿(mào)易、投資、股權(quán)收購(gòu)等方式不斷流入我國(guó)。只要人民幣匯率升值預(yù)期不變，國(guó)際資本市場(chǎng)上的大量資金還將大量向國(guó)內(nèi)涌入。投資和貿(mào)易雙順差最終導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備巨額增長(zhǎng)，并加劇流動(dòng)性過(guò)剩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002—2006年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備由2864.1億美元迅速增加到10663.4 億美元。
　　
　　資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)是流動(dòng)性過(guò)剩的關(guān)鍵
　　
　　毫無(wú)疑問(wèn)，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大挑戰(zhàn)，如果治理不善將會(huì)產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，央行于2006年至今，多次采取加息、提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行定向票據(jù)、放寬人民幣匯率浮動(dòng)范圍等措施，力圖回收貨幣、控制流動(dòng)性過(guò)剩。但是，效果并不顯著。問(wèn)題究竟出在哪里？正確的判斷是解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，雖然我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩脫離不開(kāi)國(guó)際上的流動(dòng)性過(guò)剩的大背景、大趨勢(shì)，但是二者的產(chǎn)生基礎(chǔ)和運(yùn)行機(jī)制卻存在著本質(zhì)性的差異。
　　總的來(lái)說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩與資本市場(chǎng)之間是相互作用、相互促進(jìn)的關(guān)系。資本市場(chǎng)高度發(fā)展既是產(chǎn)生流動(dòng)性泛濫的重要原因之一（如前所述），又是疏導(dǎo)和轉(zhuǎn)移過(guò)剩流動(dòng)性的最重要渠道。
　　資本市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的疏導(dǎo)作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，高度發(fā)展的資本市場(chǎng)為泛濫的流動(dòng)性創(chuàng)造了便利的投資渠道，可以通過(guò)資本市場(chǎng)向需要資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)轉(zhuǎn)移。而通過(guò)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，又可以進(jìn)一步吸引更多資金流向資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮。另一方面，資本市場(chǎng)的高度發(fā)展在創(chuàng)造更多流動(dòng)性的同時(shí)，也為其向國(guó)外資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移提供了便利的工具和暢通的渠道。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于資本市場(chǎng)高度發(fā)展和開(kāi)放，作為市場(chǎng)主要中介的機(jī)構(gòu)投資者，可以將分散的、過(guò)剩的資金聚集起來(lái)，根據(jù)獲利能力的不同在國(guó)家之間進(jìn)行快速轉(zhuǎn)移。也正是因?yàn)槿绱�，流�?dòng)性過(guò)剩問(wèn)題幾乎不對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成直接威脅。
　　但是，中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的主要成因要和金融結(jié)構(gòu)單一、資本市場(chǎng)發(fā)展落后密切相關(guān)。其內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制體現(xiàn)在四個(gè)方面。第一，由于資本市場(chǎng)落后，社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率和資本形成的效率相對(duì)較低，金融市場(chǎng)的導(dǎo)管效應(yīng)受到嚴(yán)重?fù)p害，很多服務(wù)行業(yè)、科技企業(yè)、中小企業(yè)的正常融資能力受到明顯削弱。這種局面促發(fā)和加劇了全社會(huì)的流動(dòng)性過(guò)剩，加大了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。第二，長(zhǎng)期的銀行儲(chǔ)蓄率偏高與資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)以及資本市場(chǎng)各層次間缺乏有效的疏通渠道有密切關(guān)系。由于資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、銀行長(zhǎng)期主導(dǎo)金融體系，因此大多數(shù)居民無(wú)法展開(kāi)直接投資，只能將錢(qián)存于銀行，這是商業(yè)銀行主動(dòng)信貸構(gòu)成流動(dòng)性過(guò)剩的關(guān)鍵因素。第三，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道有限且成本較高，造成一些國(guó)內(nèi)企業(yè)不得不到境外融資，在一定程度上加劇了資本流入。第四，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的滯后為國(guó)外投資提供了操控本國(guó)市場(chǎng)的空間，使其通過(guò)各種渠道進(jìn)入價(jià)值嚴(yán)重低估的我國(guó)資本市場(chǎng)，輕而易舉攫取巨額國(guó)民財(cái)富。這不僅會(huì)損害資本市場(chǎng)的合理發(fā)展，同時(shí)也會(huì)加大貨幣政策根治流動(dòng)性過(guò)剩的難度。
　　可以認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家的流動(dòng)性過(guò)剩是資本市場(chǎng)高度發(fā)展的結(jié)果，而我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩則以銀行主導(dǎo)金融體系、資本市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后為主要誘因；發(fā)達(dá)國(guó)家的流動(dòng)性過(guò)剩是絕對(duì)的、長(zhǎng)期的、普遍的，而我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩則是不發(fā)達(dá)條件下的、相對(duì)的，結(jié)構(gòu)性的。主要是資本市場(chǎng)尚處于不發(fā)達(dá)狀態(tài)，社會(huì)資金由于缺乏合理疏導(dǎo)渠道而出現(xiàn)相對(duì)過(guò)剩。流動(dòng)性的規(guī)模依然不足，難以通過(guò)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)進(jìn)行合理疏導(dǎo)，結(jié)構(gòu)性過(guò)剩是我國(guó)特殊的國(guó)情，國(guó)內(nèi)信貸資金主要流向了國(guó)有企業(yè)尤其是國(guó)有大型企業(yè)，真正需要資金支持的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻很難獲得資金。出現(xiàn)這些因素都是可以通過(guò)深入市場(chǎng)化改革解決，不是長(zhǎng)期的，尚不能長(zhǎng)期持久的過(guò)剩。
　　