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　去年，多家公司相繼披露了衍生品交易虧損事件，包括中信泰富的外匯累計(jì)期權(quán)交易、中國遠(yuǎn)洋的FFA交易、國航、東航的燃油期權(quán)交易等。從各家公司發(fā)布的信息看，一個(gè)共同特點(diǎn)是這些公司衍生品交易的初衷都是為規(guī)避經(jīng)營中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的套期保值交易，不是單純的衍生品投機(jī)或套利。另一個(gè)共同特點(diǎn)是交易都出現(xiàn)了現(xiàn)實(shí)或賬面的巨額虧損，其中中信泰富的損失創(chuàng)造了我國企業(yè)衍生品交易虧損的最新紀(jì)錄，金額達(dá)近190億港元（截至2008年12月末）。正是這種巨大的虧損引發(fā)了市場對(duì)“套�！钡姆N種質(zhì)疑。其中不乏錯(cuò)誤、片面的評(píng)價(jià)和言論。那么，從這些事件中到底應(yīng)該學(xué)習(xí)到什么東西呢？筆者認(rèn)為核心有兩個(gè)方面：一是應(yīng)該如何評(píng)價(jià)套期保值效果，二是對(duì)這些事件真正應(yīng)該反思的是什么。

一、如何評(píng)價(jià)套期保值效果？
　　1.從兩個(gè)市場的綜合損益而不是單個(gè)市場的損益進(jìn)行評(píng)價(jià)。
　　套期保值指通過同時(shí)在現(xiàn)貨和衍生品市場上對(duì)同種商品進(jìn)行方向相反的交易，使未來一段時(shí)間商品價(jià)格變動(dòng)的盈虧得到抵消或彌補(bǔ)，以降低價(jià)格變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。套期保值的根本目的是鎖定企業(yè)在一定時(shí)期的經(jīng)營成本或盈利，而不是從單邊市場獲得價(jià)格變動(dòng)的收益。因此，評(píng)價(jià)套期保值效果要看是否達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，從損益指標(biāo)看應(yīng)該是兩個(gè)市場盈虧相抵后的凈值，而不是單個(gè)市場的盈虧。近期的幾個(gè)事件無一例外都是在價(jià)格高企的情況下，為規(guī)避價(jià)格繼續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)，在衍生品市場上賣空，隨即金融危機(jī)引發(fā)商品價(jià)格暴跌，衍生品頭寸出現(xiàn)巨大虧損。但價(jià)格的下降同時(shí)會(huì)減少企業(yè)現(xiàn)貨市場的成本，兩個(gè)市場的損益相抵后，企業(yè)仍然能夠達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)（假設(shè)企業(yè)的套保方案時(shí)合適的）。例如，根據(jù)國航的公告，公司“套期保值合約下的購入量2008年度為實(shí)際燃油采購量的50%±10%�！蹦敲矗�如果套保方案本身不存在大的問題，國航節(jié)省的燃油采購成本將大大超過衍生品合約上的損失。
　　因此，片面強(qiáng)調(diào)企業(yè)的衍生品損失是不科學(xué)的，不利于公眾形成對(duì)衍生品的正確認(rèn)識(shí)和理解，更不利于衍生品市場的正常健康發(fā)展。

　　2.從長期表現(xiàn)而不是一個(gè)特定時(shí)期的結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)。
　　一些公司為了追求長期的穩(wěn)定發(fā)展，或配合項(xiàng)目運(yùn)行，套期保值方案往往跨越數(shù)個(gè)年度。套期保值效果當(dāng)然也要從多個(gè)年度的綜合結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)，不能因?yàn)橐粋�(gè)特定時(shí)期的結(jié)果否定既定方案。例如，我國很多銅生產(chǎn)企業(yè)長期在倫敦和上海期貨市場進(jìn)行銅的套保交易，在銅價(jià)下跌的年份，這些企業(yè)通過在期貨市場上提前賣出，理論上應(yīng)該能夠很好地鎖定收益；而在銅價(jià)不斷上漲的時(shí)期，提前賣出會(huì)把現(xiàn)貨市場的收益抵消掉一部分。如果企業(yè)始終堅(jiān)持嚴(yán)格的套期保值交易，從長遠(yuǎn)看，無論銅價(jià)如何變化，因?yàn)橛辛颂妆＃�企業(yè)的盈利應(yīng)該是平穩(wěn)的，不會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，這也是符合股東長期利益的。因此，因?yàn)槠髽I(yè)幾個(gè)月或某一年衍生品頭寸的虧損隨意夸大衍生品風(fēng)險(xiǎn)同樣是不恰當(dāng)?shù)摹?br />　　那么，是否因?yàn)樯鲜龅膬蓚�(gè)原因就說明我們的衍生品交易沒有問題呢？答案當(dāng)然是否定的。有很多問題需要我們反思。

二、套期保值虧損真正需要反思的是什么？
　　套期保值能否成功，關(guān)鍵是技術(shù)細(xì)節(jié)與操作流程，上述企業(yè)恰恰是在這些環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。我們認(rèn)為，這些事件起碼可以讓我們思考這樣幾個(gè)問題：交易目的、衍生品合約選擇和操作風(fēng)險(xiǎn)控制等。
　　1.明確衍生品交易目的。
　　正如前文一直所強(qiáng)調(diào)的，套期保值的目的是評(píng)價(jià)效果的根本依據(jù)。一些企業(yè)之所以出現(xiàn)問題，根本原因在于套保操作偏離了初始目的，衍生品頭寸過量，由保值變?yōu)橥稒C(jī)，當(dāng)判斷錯(cuò)誤時(shí)，現(xiàn)貨市場的收益無法彌補(bǔ)衍生品交易的虧損，從而引發(fā)惡劣后果。例如，中信泰富事件中，其簽訂杠桿式外匯買賣合約的根本原因是為保證一個(gè)名為SINO-IRON的鐵礦項(xiàng)目的外匯需求。按照其簽訂的外匯衍生品合約條款，當(dāng)澳元價(jià)格大幅下降時(shí)，需要購入最多90億澳元，但項(xiàng)目真實(shí)的澳元需求只有30個(gè)億。因此，在澳元兌美元大幅貶值的情況下，中信泰富目前的困境就成為必然。
　　2.選擇恰當(dāng)?shù)难苌�品合約。
　　套期保值可以選擇的衍生工具可以有很多種，包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)以及各種組合型衍生產(chǎn)品。每種工具都要其自身的特點(diǎn)。
　　選擇遠(yuǎn)期合約，企業(yè)能較好地實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)現(xiàn)金流的匹配，因?yàn)檫h(yuǎn)期合約在到期日之前沒有任何支付發(fā)生。但遠(yuǎn)期合約需要考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，或稱對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。期貨合約是另外一種比較好的選擇。雖然期貨交易需要考慮期限匹配、展期以及每日無負(fù)債制度產(chǎn)生的資金管理要求等問題，但期貨交易具有規(guī)范性、透明性、高流動(dòng)性、便捷性等特征，企業(yè)可以較方便地利用期貨合約實(shí)現(xiàn)套期保值。此外，簡單期權(quán)也是一種比較方便使用的避險(xiǎn)工具。
　　從披露的信息看，中信泰富、國航、深南電等都沒有選擇這些基礎(chǔ)衍生金融工具，而是選擇了創(chuàng)新性的結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易。國航董秘黃斌接受媒體采訪時(shí)說，“國航在航油套保上使用了包含5到6種模型工具的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”。他們使用的衍生工具被稱為Accumulator，也即是累計(jì)期權(quán)。這種工具的收益/風(fēng)險(xiǎn)分布比較復(fù)雜，需要運(yùn)用現(xiàn)代金融工程技術(shù)進(jìn)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。我國衍生品市場還處于剛剛起步的階段，一般企業(yè)尚不具備對(duì)復(fù)雜衍生品進(jìn)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，選擇這些工具難免落入所謂的“陷阱”之中。因此，企業(yè)在避險(xiǎn)交易中一定要量力而行，選擇能理解、可控制的方案及合約交易，以免出現(xiàn)以避險(xiǎn)為目的進(jìn)入，以更大的風(fēng)險(xiǎn)為結(jié)局退出的局面。
　　3.控制操作風(fēng)險(xiǎn)。
　　綜觀國際市場上影響較大的衍生品風(fēng)險(xiǎn)案例，從形成原因上，都比較相似：90％以上都源于公司內(nèi)控失敗，具體表現(xiàn)為內(nèi)控制度形同虛設(shè)、崗位安排違反內(nèi)控原則、個(gè)人權(quán)力缺乏制約等。中信泰富、深南電事件也都披露了類似的問題。這也驗(yàn)證了我們一直堅(jiān)持的一個(gè)觀點(diǎn)：衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理最重要、最核心的因素是風(fēng)險(xiǎn)管理制度和機(jī)制，而不僅僅是一般所認(rèn)為的高深的金融工程技術(shù)。