從東航和廣州植之元看企業(yè)套期保值
來源：發(fā)布時(shí)間：2009-01-20
2008年10月21日，中信泰富爆出外匯期權(quán)交易虧損超過150億港元，震驚全香港；同一天，深南電公告稱，公司與高盛全子公司杰瑞（新加坡）私營公司3月簽訂的“對賭”協(xié)議開始出現(xiàn)巨額虧損；１１月２１日，國航發(fā)布公告稱，截至１０月３１日，公司參與燃油套期保值合約公允價(jià)值損失達(dá)３１億元，在該公司的三季報(bào)中燃油套期保值合約公允價(jià)值損失是９．６１億元；１１月２７日，東航發(fā)布公告稱，截至１０月３１日，公司航油套期保值合約公允價(jià)值損失約１８．３億元；2009年1月12日，東航又發(fā)布公告稱，公司2008年12月的航油套期保值合約發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失約1415萬美元，根據(jù)初步估算，截至去年年底，公司2008年全年航油套期保值公允價(jià)值損失高達(dá)62億元。不斷爆出的國內(nèi)大型企業(yè)套保失敗案例，引起了市場極大反響。媒體、企業(yè)、專家、學(xué)者紛紛就套期保值問題展開了長達(dá)兩個(gè)多月的分析和辯論。最終的結(jié)果似乎只有一個(gè)，即企業(yè)是在進(jìn)行投機(jī)，而不是套保，有些企業(yè)甚至中了國際投行的“圈套”。那么怎樣才能做好套期保值，防止企業(yè)由套保轉(zhuǎn)向投機(jī)呢？在此次金融危機(jī)中，套期保值這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具有沒有給一些企業(yè)帶來“福祉”呢？
無獨(dú)有偶，2008年11月19日，廣州冷機(jī)（證券代碼000893）股份有限公司發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告，稱公司股票于2008年11月14日、17日、18日連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)收盤價(jià)漲幅偏離值累積達(dá)到20％以上。其原因是，2008年11月13日該公司公布的一項(xiàng)整體資產(chǎn)置換計(jì)劃，即將置入的是國內(nèi)最大的民營大豆壓榨企業(yè)——廣州植之元公司，該公司是利用套期保值控制風(fēng)險(xiǎn)的“高手”，業(yè)績很好。數(shù)據(jù)顯示，2008年1—8月，廣州植之元公司凈資產(chǎn)收益率高達(dá)108％，預(yù)計(jì)全年將超過133％。廣州冷機(jī)同時(shí)發(fā)布盈利預(yù)測承諾，2009年廣州植之元公司盈利金額不低于2億元，折算凈資產(chǎn)收益率超過80％，屆時(shí)，實(shí)際盈利數(shù)與盈利預(yù)測數(shù)差額部分由公司大股東東凌實(shí)業(yè)集團(tuán)以現(xiàn)金方式補(bǔ)齊。這樣的業(yè)績出人意料，尤其是今年以來大豆價(jià)格連續(xù)暴跌，國內(nèi)許多大豆壓榨企業(yè)損失慘重，舉步維艱。
廣州植之元公司有何過人之處，敢夸下如此海口？該企業(yè)負(fù)責(zé)人的回答引起市場一片嘩然，“公司之所以能夠維持如此高額回報(bào)，核心競爭力就是合理的套期保值�！崩锰灼诒Ｖ党晒σ�(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的典型還有國內(nèi)一些大型糖廠。在此次金融風(fēng)暴中，這些企業(yè)不僅成功規(guī)避了現(xiàn)貨市場價(jià)格暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，甚至還有盈利。同樣是套期保值，為什么有的成功避險(xiǎn)，有的卻發(fā)生了巨額虧損呢？下面通過比較東方航空公司和廣州植之元公司的套期保值情況，來分析這兩家企業(yè)套期保值策略的差異，并在此基礎(chǔ)上深入討論如何合理地進(jìn)行套期保值，希望能給國內(nèi)有套保需求的現(xiàn)貨企業(yè)一些有益借鑒。
兩家企業(yè)套期保值情況
東方航空公司
根據(jù)現(xiàn)代套期保值業(yè)務(wù)定義，東方航空公司利用金融衍生工具進(jìn)行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)已有多年歷史，早在2001年公司就開始利用利率互換、貨幣互換、遠(yuǎn)期外匯交易等國內(nèi)都還不太熟悉的金融衍生品工具規(guī)避外匯和利率風(fēng)險(xiǎn)，并一直堅(jiān)持至今。東航利用燃油期權(quán)規(guī)避航空燃料油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的套期保值業(yè)務(wù)始于2003年，詳細(xì)披露從2006年開始。直到2008年6月份之前，其燃油套期保值業(yè)務(wù)頭寸一直都有盈利，2008年三季度報(bào)告中披露的浮虧，主要源于國際原油價(jià)格的暴跌。
東航在外匯套期保值業(yè)務(wù)中，主要使用利率互換和遠(yuǎn)期外匯交易兩種衍生工具。利率互換是一種常用的債務(wù)保值工具，用于管理中長期利率風(fēng)險(xiǎn)。通過利率互換交易可以將一種利率形式的資產(chǎn)或負(fù)債轉(zhuǎn)換為另一種利率形式的資產(chǎn)或負(fù)債，從而達(dá)到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，降低債務(wù)成本的目的，同時(shí)還可以固定自己的邊際利潤，便于債務(wù)管理。例如，東航海外航線開拓需要一筆美元貸款，期限8年，從1999年3月6日至2007年3月6日，利息為每半年計(jì)息付息一次，利率為USD6個(gè)月LIBOR+60基本點(diǎn)（7.320％）。東航認(rèn)為這8年中，美元利率呈上升趨勢，如果持有浮動(dòng)利率債務(wù)，利息負(fù)擔(dān)會(huì)越來越重，同時(shí)由于利率起伏不定，公司無法精確預(yù)測貸款的利息負(fù)擔(dān)，從而難以進(jìn)行成本計(jì)劃與控制，希望能將此貸款轉(zhuǎn)換為美元固定利率貸款。這時(shí)，東航可與中國銀行進(jìn)行一筆利率互換交易。經(jīng)過利率互換，在每個(gè)利息支付日，公司向銀行支付固定利率7.320%的利息，而收入的USD6個(gè)月LIBOR+60基本點(diǎn)正好用于支付原貸款利息。這樣一來，東航將這8年的債務(wù)成本一次性地固定在7.320%的水平上，從而達(dá)到了管理自身債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)的目的。
遠(yuǎn)期外匯交易，指交易雙方達(dá)成交易后，按事先約定的日期和約定匯率進(jìn)行交割的外匯交易。遠(yuǎn)期外匯交易是國際上最常用的避免外匯風(fēng)險(xiǎn)、固定外匯成本的方法。例如，假設(shè)東航9月5日需要10億日元購買飛機(jī)，其外匯資金只有美元，因擔(dān)心未來美元兌日元匯率下跌導(dǎo)致?lián)Q匯成本增加，可與中國銀行簽訂一筆遠(yuǎn)期外匯買賣協(xié)議，按遠(yuǎn)期匯率（假定為132.50）買入10億日元，同時(shí)賣出相應(yīng)的美元（10/132.50＝0.075億），資金交割日為9月5日，到這一天東航向銀行支付0.075億美元，同時(shí)得到10億日元。這筆遠(yuǎn)期外匯買賣成交后，美元兌日元的匯率成本便可固定下來，從而降低了匯率波動(dòng)可能帶來的額外換匯成本。
外匯套期保值情況
根據(jù)東航公布的財(cái)務(wù)報(bào)表，公司每年都會(huì)對外匯交易進(jìn)行套期保值。東航每年在償還諸如融資租賃負(fù)債、購置飛機(jī)等外匯負(fù)債后仍有很多來源于出售機(jī)票的多個(gè)國家的外匯保留，為規(guī)避外幣貶值或地區(qū)政治、經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性等不利影響，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)，東航與國內(nèi)銀行達(dá)成若干外匯/利率互換協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯交易協(xié)議，通過這些協(xié)議來對外匯收入或存款進(jìn)行套期保值，合約有效期限從幾個(gè)月到幾年甚至十幾年不等。東航在2008年半年報(bào)中披露了該公司外匯套期保值各合約情況，集團(tuán)簽訂的利率互換是將與LIBOR相關(guān)的浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率，公司以外匯套期保值合約來降低機(jī)票銷售外匯收入和外匯支付費(fèi)用的匯率風(fēng)險(xiǎn)，外匯套期保值主要為固定匯率賣出日元或買入美元。
根據(jù)這樣的操作策略，以買入美元為例，如果美元在套期保值期限內(nèi)堅(jiān)挺，即其他外幣貶值，那么套期保值交易頭寸應(yīng)該出現(xiàn)盈利，若美元貶值，那么套期保值頭寸應(yīng)出現(xiàn)虧損。
2004—2005年美元匯率波動(dòng)幅度較大，2006年之后美元指數(shù)持續(xù)走低，如果東航的外匯套期保值頭寸長期持有，那么2006年之后該頭寸帶來的公允價(jià)值變化應(yīng)是虧損，2008年年初至7月份美元指數(shù)仍處于下跌通道當(dāng)中，其2008年半年報(bào)中該頭寸公允價(jià)值變化也應(yīng)是虧損，但7月份后其他貨幣幣值暴跌的風(fēng)險(xiǎn)得到回避，預(yù)計(jì)2008年年底該項(xiàng)虧損額會(huì)降低。
盡管東航與國內(nèi)銀行簽訂的是固定套期保值協(xié)議，但從這幾年的效果看，這些協(xié)議幫助東航有效規(guī)避了匯率波動(dòng)帶來的不利影響。尤其是2008年7月以來，在全球金融市場因美國次貸危機(jī)而深陷泥潭時(shí)，美元不但未受拖累，反而“因禍得�！碧隽诉B續(xù)7年持續(xù)貶值的泥潭，進(jìn)入升值通道。歐元、加元、澳元等多種貨幣都呈嚴(yán)重的疲弱走勢，歐元兌美元跌幅超過10％，加元兌美元跌幅超過20％，澳元兌美元跌幅超過30％。國內(nèi)航空公司利用外資租機(jī)大多采用美元，自2008年9月開始美元持續(xù)升值，而人民幣兌美元停止升值且呈回調(diào)態(tài)勢，這樣原來形成的租機(jī)匯兌收益現(xiàn)在卻變成了巨大匯兌損失，如果不對歐元、加元、澳元等外幣收入進(jìn)行套期保值，東航的損失將更大。
燃油套期保值情況
航油套期保值業(yè)務(wù)是航空公司鎖定油價(jià)成本的主要手段，被世界各國航空公司普遍采用。據(jù)東航公告顯示，航油成本占公司營運(yùn)成本的比例由2002年的21％上升到2008年的40％，航油價(jià)格的飆升嚴(yán)重影響了公司的經(jīng)營效益。為規(guī)避油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，2008年東航的航油套期保值量占到公司全年預(yù)計(jì)耗油量的35.9％。但是，東航在外匯套期保值中的經(jīng)驗(yàn)并沒能有效應(yīng)用到航空燃油套期保值業(yè)務(wù)上。
東航的燃油套期保值業(yè)務(wù)始于2003年，當(dāng)時(shí)由于航油價(jià)格波動(dòng)幅度大，且整體呈上漲趨勢，公司與境外銀行達(dá)成若干航油期權(quán)交易合約，以控制公司的航油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。只要東航是為了規(guī)避航油價(jià)格上漲帶來的不利影響，那么套期保值操作就應(yīng)該是買入燃油期貨，如果油價(jià)上漲，套保頭寸盈利，反之油價(jià)下跌，套保頭寸虧損。2003年至2008年7月，原油價(jià)格一路飆升，紐約原油期貨價(jià)格最高觸及147.5美元/桶，對于航油成本占較大比重的航空公司來說，無疑成本增加很多，通過期貨套期保值有效規(guī)避航油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)意義重大。若東航堅(jiān)持套期保值，那么2007年年報(bào)和2008年半年報(bào)中燃油套保頭寸應(yīng)出現(xiàn)盈利。確實(shí)，在油價(jià)飆升的這幾年中，東航燃油套期保值頭寸盈利不斷增加（見上圖），套保工具似乎非常有效。
但是，2008年7月受多方面不利消息影響，油價(jià)一路暴跌。與此對應(yīng)，國際航協(xié)統(tǒng)計(jì)全球航空煤油平均銷售價(jià)格下降35%。油價(jià)的下跌必然導(dǎo)致航空公司燃油套保頭寸虧損。國際航協(xié)報(bào)告顯示，2008年前三季度，全球航空業(yè)凈虧損升至40億美元，部分原因在于第二季度的套期保值導(dǎo)致第三和第四季度虧損，如美國航空公司三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損占4.88億美元；套保規(guī)模較小的美國大陸航空公司三季度已確認(rèn)有6300萬美元的燃油對沖損失。令人疑惑的是，國內(nèi)航空公司套保規(guī)模普遍較小，遭受的損失卻不比國外航空公司小。東航公告顯示，截至10月31日東航燃油套保頭寸虧損18.3億元，此后原油價(jià)格繼續(xù)下跌，根據(jù)東航最新估算，截至2008年年底，東航2008年全年航油套期保值公允價(jià)值損失可能高達(dá)62億元。套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為何招來“巨虧”之禍呢？這需要詳細(xì)分析東航在航空燃油上的套期保值策略。
廣州植之元公司
廣州植之元公司主營業(yè)務(wù)為大豆油脂和豆粕的加工與銷售，公司生產(chǎn)原料——大豆主要從美國、巴西和阿根廷進(jìn)口，主要產(chǎn)品為四級(jí)豆油及豆粕，副產(chǎn)品為大豆?jié)饪s磷脂。該公司2005—2007年大豆加工量分別為60.47萬、90.07萬和127.95萬噸，年均保持著45.47％的增長率。2008年以來大豆價(jià)格連續(xù)暴漲之后出現(xiàn)暴跌，許多大豆加工企業(yè)因此損失慘重，舉步維艱，但作為民營企業(yè)的廣州植之元公司幸運(yùn)地躲過了這一“劫”。該公司2008年之所以能夠免遭大豆價(jià)格暴跌的損失，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的方法主要是套期保值。
廣州植之元公司根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營安排，對自身實(shí)際持有的大豆原材料數(shù)量和下游現(xiàn)貨預(yù)售量之間的凈持有量進(jìn)行套期保值，減少了原材料成本變動(dòng)對公司盈利造成的影響，操作方式為買入看跌期權(quán)和賣空期貨合約。
廣州植之元公司套期保值方式及比例
買入看跌期權(quán)意味著大豆價(jià)格下跌時(shí)公司能夠?qū)⑺钟械拇蠖宫F(xiàn)貨保值，實(shí)質(zhì)上是公司通過看跌期權(quán)為持有的大豆現(xiàn)貨未來跌價(jià)“保險(xiǎn)”。這種策略下的期權(quán)費(fèi)用在大豆價(jià)格上漲或平穩(wěn)時(shí)將成為公司現(xiàn)貨保值的“保費(fèi)”而轉(zhuǎn)入大豆采購成本。價(jià)格下跌時(shí)，這一策略帶來的收益將沖減大豆采購成本，避免公司遭受現(xiàn)貨市場價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
美豆指數(shù)2007年以來一直處于上漲行情中，廣州植之元公司所持有的大豆現(xiàn)貨價(jià)值不斷上升，買入看跌期權(quán)不會(huì)行權(quán)，套期保值頭寸必然損失期權(quán)費(fèi)。2008年以來，大豆價(jià)格波動(dòng)較大，尤其是7月份以后，大豆價(jià)格直線下跌，一旦價(jià)格跌破買入看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)，公司必然會(huì)行權(quán)以對沖持有大豆現(xiàn)貨貶值的損失。根據(jù)這一套期保值原理，2008年7月份以來廣州植之元公司的套期保值頭寸應(yīng)該是盈利的，美豆期價(jià)跌幅越大，盈利越大。該公司披露的2007年以來套期保值情況證實(shí)了我們的推測：2008年7—8月份該公司套保收益2213.15萬元，2007年全年和2008年上半年套期保值頭寸虧損。
賣空期貨合約是廣州植之元公司套期保值的輔助手段，與買入看跌期權(quán)相比，賣空期貨合約在規(guī)避市場價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，無法享有現(xiàn)貨上漲的收益，即通過賣空大豆期貨合約的方式進(jìn)行套期保值，如果大豆價(jià)格上漲，那么大豆現(xiàn)貨增值部分將被期貨頭寸的虧損抵消。但是在2008年7月份以來的大豆價(jià)格暴跌行情中，賣空操作將獲得豐厚利潤，可以彌補(bǔ)因價(jià)格下跌而導(dǎo)致的現(xiàn)貨貶值。
該公司不僅在大豆原料上進(jìn)行套保，還對海運(yùn)費(fèi)進(jìn)行套保。2008年8月，波羅的海干散貨指數(shù)在11000點(diǎn)左右，從美國到中國每噸大豆的海運(yùn)費(fèi)高達(dá)130—140美元，當(dāng)時(shí)必須簽訂10月份的海運(yùn)合同。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，廣州植之元公司在簽訂合同的同時(shí)，及時(shí)通過期貨市場進(jìn)行套保。之后波羅的海干散貨指數(shù)跌到800多點(diǎn)，每噸海運(yùn)費(fèi)價(jià)格降到30多美元，公司通過套保避免了這一巨大損失。
“爐火”煉“真金”
套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低不利價(jià)格波動(dòng)可能給企業(yè)帶來的損失。2008年的金融風(fēng)暴中期貨市場風(fēng)云突變，參與套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上可能出現(xiàn)浮虧是完全正常的，，但堅(jiān)持套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上是不可能出現(xiàn)巨額虧損的。美國航空公司2008年三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損占4.88億美元，套保規(guī)模較小的美國大陸航空公司2008年三季度也確認(rèn)有6300萬美元的燃料對沖損失，盡管頭寸出現(xiàn)了浮虧，但都不致于影響企業(yè)的正常運(yùn)行。而國內(nèi)幾家大型公司因套保出現(xiàn)巨虧，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，不能不讓人懷疑其套期保值的真實(shí)性。通過分析這些企業(yè)的套期保值策略即可一目了然。
東航套期保值策略
根據(jù)國內(nèi)各航空公司的公告，截至10月31日，東航燃油套期保值合約公允價(jià)值損失約18.3億元，國航燃油套期保值浮虧31億元，上航損失約0.98億元。隨著油價(jià)的繼續(xù)下跌，這些公司的套期保值頭寸浮虧額度還在繼續(xù)增加。即使財(cái)政部已向其注資30億元，如果油價(jià)繼續(xù)下跌，30億元也不足以彌補(bǔ)其套期保值頭寸的損失。根據(jù)這些公司披露的消息，我們發(fā)現(xiàn)了其中非常相似的套期保值策略。
東航2007年年報(bào)中，在交易性金融資產(chǎn)及交易性金融負(fù)債一欄的航油期權(quán)合約中寫到：“本集團(tuán)通過航油期權(quán)合約來降低市場航油價(jià)格波動(dòng)對于飛機(jī)航油成本所帶來的風(fēng)險(xiǎn)(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根據(jù)簽訂的航油期權(quán)合約，本集團(tuán)需以每桶50美元至95美元的價(jià)格購買航油約7980000桶，并以每桶43美元至115美元的價(jià)格出售航油約2300000桶，此等合約將于2008年與2009年間到期�！逼湓�2008年半年報(bào)曾透露消息，公司在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬桶，此等合約將于2008年至2011年間到期。在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶150美元）在未來規(guī)定的時(shí)間從對手方買定量的油，行權(quán)日時(shí)東航有權(quán)選擇是否購買，對手方必須接受；賣出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶62.35美元）在未來規(guī)定的時(shí)間從對手方買定量的油，不過行權(quán)日時(shí)對手方有權(quán)選擇是否賣油，東航必須接受；賣出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶200美元）在未來規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址劫u定量的油，行權(quán)日時(shí)對手方有權(quán)選擇是否買油，東航必須接受。
這樣的套期保值策略，顯然風(fēng)險(xiǎn)與收益是不對稱的（見下圖）。根據(jù)東航公告，東航平均每年需買入航油378萬桶，如果東航賣出的看漲期權(quán)被行權(quán)，東航需賣出航油100萬桶，即燃油價(jià)格（P）在72.35—150美元之間時(shí)，協(xié)議不會(huì)給東航帶來大額虧損，因?yàn)闁|航可以選擇行權(quán)以對沖對手方行權(quán)可能造成的損失；P在150—200美元之間時(shí)，東航必然行使買入的看漲期權(quán)，以150美元/桶的價(jià)格買入燃油，如果東航賣出的看漲期權(quán)不被行權(quán)，協(xié)議最多產(chǎn)生收益：（200-150）×378萬桶＝18900萬美元；P在62.35—72.35美元之間時(shí)，東航賣出的看跌期權(quán)和賣出的看漲期權(quán)都不會(huì)被行權(quán)，協(xié)議產(chǎn)生的虧損最多為買賣期權(quán)的費(fèi)用差額；當(dāng)P>200美元時(shí)，東航買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)都將被行權(quán)，行權(quán)后可能給東航帶來的虧損為：（P-200）×100萬桶，燃油價(jià)格越高，虧損額越大；當(dāng)P<62.35美元時(shí)，東航賣出的看跌期權(quán)將被行權(quán)，協(xié)議將為東航帶來虧損：（62.35-P）×100萬桶，油價(jià)越低，協(xié)議虧損額越大。
顯然，東航簽訂的這一套套期保值協(xié)議，買方和賣方的權(quán)利不對等。首先，協(xié)議雙方買入和賣出的原油數(shù)量是不同的，東航行權(quán)需買入的航油數(shù)量為378萬桶/年，而協(xié)議對方的買賣數(shù)量最多為100萬桶/年。其次，如果油價(jià)上漲，買方會(huì)支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權(quán)利金，但對方是否會(huì)行權(quán)卻不由東航?jīng)Q定。當(dāng)油價(jià)大幅下跌小于62.35美元/桶時(shí)或暴漲高于200美元/桶時(shí)，對手方行使權(quán)利，以高價(jià)賣給東航，東航基本沒有主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，在這套套期保值協(xié)議中，東航鎖定的航油成本價(jià)在72.35—150美元/桶，收益最多為18900萬元，而風(fēng)險(xiǎn)是無限的。很顯然，東航簽訂的這一系列協(xié)議不是套保而是“對賭”，東航“賭”的是油價(jià)不會(huì)跌破62.35美元/桶或不會(huì)高過200美元/桶。東航從事燃油套保的相關(guān)人士認(rèn)為，當(dāng)初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權(quán)利金損失，但面對如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，虧損的可能性遠(yuǎn)大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危機(jī)的影響下，全球航空業(yè)出現(xiàn)萎縮，對航空燃油的需求出現(xiàn)下滑，本應(yīng)對航油套期保值頭寸進(jìn)行減倉，但東航簽訂的這份協(xié)議還有長達(dá)3年才到期，不能根據(jù)市場行情立即處理頭寸，造成了該公司目前套保頭寸的巨大虧損，這顯然不僅僅是套期保值造成的。
2008年11月22日，中國國航發(fā)布的提示性公告中稱：公司選擇了在獲得按固定價(jià)格買入燃油權(quán)利的同時(shí)，授予對手方以更低的固定價(jià)格賣出燃油的權(quán)利，實(shí)現(xiàn)了在當(dāng)時(shí)市場情況下低成本獲得燃油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的目標(biāo)。這意味著國航所簽訂的協(xié)議與東航類似。如果國航僅通過買入看漲期權(quán)進(jìn)行鎖定原料成本，那么在油價(jià)暴跌時(shí)，其在衍生品市場上的最大虧損也僅為已支付的權(quán)利金。但是，由于國航選擇在獲得按固定價(jià)格買入燃料油權(quán)利的同時(shí)，授予對手方以更低的固定價(jià)格賣出燃油的權(quán)利，因此該合約在燃料油價(jià)格下跌時(shí)，仍將燃料油價(jià)格鎖定在國航設(shè)立的特定區(qū)間，結(jié)果隨著油價(jià)一路下跌，賣出看跌期權(quán)的國航將承擔(dān)無限虧損的可能。據(jù)了解，國航目前持有的套期保值合約于2008年7月訂立，期限最長至2011年。目前，紐約商品交易所原油期貨價(jià)格已從2008年7月14日的歷史最高點(diǎn)145.18美元/桶下滑到目前的不足40美元/桶，國航的損失可想而知。
由此可以看出，國航所謂的套期保值實(shí)質(zhì)上是套利，在油價(jià)波動(dòng)幅度不大時(shí)可以獲得較穩(wěn)定收益，一旦跌幅超過套利區(qū)間，公司就會(huì)面臨較大損失。因此，國航燃油套保頭寸的虧損，不是由套期保值導(dǎo)致的，而是因?yàn)樘桌隆胶炗喌奶灼诒Ｖ岛贤袉渭儗_風(fēng)險(xiǎn)、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利的濃厚的投機(jī)性質(zhì)，而這正是很多國內(nèi)企業(yè)在參與套期保值時(shí)出現(xiàn)巨額虧損的根本原因。
除國內(nèi)一些航空公司外，中信泰富、南山電力也一度引起市場關(guān)注。中信泰富和南山電力在套保中使用了創(chuàng)新型金融工具：累計(jì)股票期權(quán)合約，這種結(jié)構(gòu)性外匯產(chǎn)品包括多個(gè)買入、賣出看漲看跌期權(quán)合約，實(shí)質(zhì)上與東航和國航的操作基本相同，因此在澳元持續(xù)貶值的過程中，必然造成巨額虧損。
廣州植之元套期保值策略
廣州植之元公司的套期保值策略很簡單，買入看跌期權(quán)或賣空期貨合約，賣空期貨合約只是輔助手段。一旦大豆價(jià)格下跌超過行權(quán)價(jià)，公司將以約定價(jià)格賣出大豆，從而降低現(xiàn)貨貶值帶來的虧損。如果大豆價(jià)格上漲，損失只有期權(quán)費(fèi)。隨著國內(nèi)企業(yè)越來越多地參與期貨市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)使用套期保值工具的經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，國內(nèi)糖企就是2008年的一個(gè)亮點(diǎn)，面對糖價(jià)的暴漲暴跌，大部分糖廠通過期貨保值交易規(guī)避了現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的不利影響，其套保策略就是賣出期貨合約，在處理現(xiàn)貨頭寸時(shí)買入對沖。
當(dāng)然，簡單套期保值策略是建立在科學(xué)合理的套期保值方案上的。在進(jìn)行保值操作之前，要先對市場行情進(jìn)行科學(xué)合理預(yù)測，然后根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況設(shè)計(jì)套保方案。實(shí)施過程中，要嚴(yán)格按計(jì)劃操作，堅(jiān)持套保原則，不投機(jī)不過量套保。嚴(yán)格執(zhí)行并不等于墨守成規(guī)，一般保值方案中都會(huì)有應(yīng)對市場突變的措施，如果行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，可以及時(shí)平倉或減倉，降低期貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。
怎樣鑒別真假套期保值
一位航空公司負(fù)責(zé)人曾這樣說：“與20世紀(jì)80年代就采取套期保值的歐美航空公司不同，中國的航空公司最近兩三年內(nèi)才接觸航油套期保值，對游戲規(guī)則并不完全了解，在這種情況下貿(mào)然進(jìn)行航油套保很容易出現(xiàn)問題。”這位負(fù)責(zé)人的解釋并不全面，首先前面對東航套期保值情況的分析，說明該公司參與套期保值的動(dòng)機(jī)并不單純，企業(yè)進(jìn)行的是投機(jī)而不是套保，出發(fā)點(diǎn)就有問題。另外，有分析認(rèn)為，由于國際上并無航空煤油期貨品種，東航可能是通過場外市場詢價(jià)的方法與高盛等國際投行簽訂了一攬子與原油價(jià)格甚至匯率、利率掛鉤的復(fù)雜性結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，這種結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通常內(nèi)含價(jià)格封頂?shù)槐５椎钠跈?quán)，從而價(jià)格暴跌時(shí)容易導(dǎo)致意想不到的虧損。由于不能識(shí)別真正傳統(tǒng)套期保值工具與經(jīng)過包裝的復(fù)雜投資產(chǎn)品的區(qū)別，導(dǎo)致企業(yè)最后保值失敗，甚至帶來巨額虧損。
隨著金融市場的全球化，金融創(chuàng)新不斷，金融衍生產(chǎn)品層出不窮，如何有效識(shí)別各種衍生品，真正做到套期保值，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)的意義非常重大。下面我們從六個(gè)方面來鑒別套期保值與投機(jī)的區(qū)別。
目的
傳統(tǒng)套期保值主要是通過在期貨市場進(jìn)行相反方向操作來達(dá)到規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)的目的，而隨著金融衍生工具的豐富和多樣化，現(xiàn)代套期保值中更多利用期權(quán)和掉期等操作固化成本，將公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)控制在目標(biāo)水平上。投機(jī)的唯一目的就是獲益，通過對價(jià)格走勢的預(yù)測進(jìn)行交易，獲得價(jià)差收益。
企業(yè)進(jìn)行套期保值的初始目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但金融衍生工具特有的杠桿作用，往往有可能給保值頭寸帶來豐厚收益，獲得這種收益的意義在于彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的虧損，但很多企業(yè)經(jīng)不起這些誘惑，以投機(jī)心態(tài)做套保，必然會(huì)給企業(yè)帶來巨額虧損。因此，在參與套期保值前，企業(yè)首先要明確套期保值是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還是為了獲得回報(bào)。
原則
套期保值應(yīng)堅(jiān)持四大原則：交易方向相反、商品種類相同、商品數(shù)量相等、月份相同或相近。而投機(jī)則以盈利為最高導(dǎo)向，靈活機(jī)動(dòng)。
東航套期保值的失敗，其原因之一就是沒有堅(jiān)持這四大原則。航空公司需要在現(xiàn)貨市場購買航空煤油，那么在衍生品市場無論期權(quán)合約還是期貨合約都應(yīng)進(jìn)行買入操作，在未來實(shí)際買入現(xiàn)貨時(shí)再賣出衍生品進(jìn)行對沖。但在東航的保值策略，已經(jīng)含有賣出航油的交易，有違保值原則。另外，保值頭寸的期限應(yīng)與現(xiàn)貨交易時(shí)間相同或相近，但東航簽訂的合約期限長達(dá)數(shù)年，很難根據(jù)現(xiàn)貨需求來及時(shí)調(diào)整保值頭寸。從保值走向投機(jī)的最直觀表現(xiàn)就是違背套期保值原則，不按計(jì)劃操作。
操作及風(fēng)險(xiǎn)控制
套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，操作上必須以此為導(dǎo)向，交易方向受限制。另外，在建倉和平倉的操作中，規(guī)范做法是先制定科學(xué)合理的保值方案，然后嚴(yán)格按計(jì)劃操作。而投機(jī)隨時(shí)追逐市場利潤點(diǎn)，交易方向和操作基本不受限制。風(fēng)險(xiǎn)控制上，投機(jī)和套期保值有相似之處，都是應(yīng)對市場的突然變化。投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)更大，更難控制，隨時(shí)都需要針對市場情況作出應(yīng)對措施。套期保值的風(fēng)險(xiǎn)一般很小，除非基差突變導(dǎo)致保值目的無法實(shí)現(xiàn)，否則頭寸持有到期對沖平倉即可。
效果
投機(jī)的目的是賺錢，只要有收益，投機(jī)就是成功的。套期保值的目的是規(guī)避現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，保值效果的評(píng)判不能簡單只看保值頭寸的盈虧，應(yīng)結(jié)合現(xiàn)貨市場的情況進(jìn)行綜合評(píng)判。如果期貨市場盈利大于現(xiàn)貨市場損失，或者現(xiàn)貨市場盈利大于期貨市場虧損，我們就說套保是成功的。相反，如果綜合考慮兩個(gè)市場后企業(yè)最終是虧損的，那么套期保值就是失敗的。
如何做好套期保值
如何做套保是一個(gè)長久的話題，針對不同企業(yè)，套期保值有共性又有個(gè)性。套期保值原理和原則都一樣，但由于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況、規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況不同，套期保值方案各不相同。市場在不斷變化，套期保值方案也需要根據(jù)市場情況作出調(diào)整。沒有人能給出適合每一個(gè)企業(yè)的保值公式，但通過比較研究不同企業(yè)套期保值案例，可以給很好的借鑒。
針對套期保值問題，東航和廣州植之元的負(fù)責(zé)人都曾向媒體做過解釋，但著眼點(diǎn)完全不同，他們對套期保值的認(rèn)識(shí)和認(rèn)知是影響企業(yè)套保能否成功非常關(guān)鍵的一點(diǎn)。東航相關(guān)負(fù)責(zé)人的解釋歸結(jié)為一點(diǎn)：沒想到原油價(jià)格會(huì)下跌這么快，顯然是對套期保值業(yè)務(wù)沒有深刻認(rèn)識(shí)，沒有真正將套期保值作為風(fēng)險(xiǎn)控制工具來運(yùn)用。廣州植之元公司負(fù)責(zé)人對套期保值的認(rèn)識(shí)可以借用該負(fù)責(zé)人的一句話：“風(fēng)險(xiǎn)管理是我們企業(yè)經(jīng)營管理核心的核心，不僅是公司生存的基礎(chǔ)，也是公司主要的核心競爭力。風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)已經(jīng)浸入我們的血液里，成為我們的基因�！�
廣州植之元公司2008年之所以能夠免遭大豆價(jià)格暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)槠鋱?jiān)持進(jìn)行套期保值。這種風(fēng)險(xiǎn)管理，聽起來簡單，但絕非易事，套保一旦操作失誤同樣可能帶來相反的市場風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要想在套保上成功，一是要原則性非常強(qiáng)，二是對套保有深刻的理解，在操作技巧上非常熟練。
廣州植之元公司目前有一個(gè)套保管理的核心團(tuán)隊(duì)，成員來自內(nèi)地、香港、歐洲等地區(qū)，對市場的敏感度非常高。每天該團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人都要開會(huì)研究套保的具體實(shí)施計(jì)劃，并將討論結(jié)果發(fā)給國外顧問，征詢意見。這種嚴(yán)格的操作方法在國內(nèi)同類企業(yè)中是少見的。
該公司在套期保值操作環(huán)節(jié)，保持期權(quán)、期貨頭寸與大豆凈持有量相匹配，通過嚴(yán)格的操作規(guī)程、風(fēng)險(xiǎn)控制制度控制套保比例，嚴(yán)格杜絕以盈利為目的的投機(jī)情形。“超過頭寸的套保我們一分錢都不做，我們非常明確我們的目的是通過工廠加工來賺錢，而并非投機(jī)。如果要投機(jī)，我們就沒有必要蓋這么大一個(gè)工廠，這也是我們長期堅(jiān)持的一個(gè)核心原則�！焙顒滋镎J(rèn)為，正是這種嚴(yán)格的操作，使公司經(jīng)受住了2004年和今年大豆價(jià)格的暴漲暴跌，成為國內(nèi)大豆產(chǎn)業(yè)為數(shù)不多的幸存者。
總結(jié)起來，利用套期保值工具控制風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)只需要做好三件事：一是管理層對套保有深刻的認(rèn)識(shí)，重視套保，支持并關(guān)注套期保值業(yè)務(wù)；二是針對套期保值建立完善的監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，紀(jì)律嚴(yán)明；三是有專業(yè)的套期保值業(yè)務(wù)人員。
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