陶冬，瑞信的董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)分析師，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事 。于1998年加入瑞士信貸波士頓，主管亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)研究。側(cè)重于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的研究， 但同時(shí)兼顧亞洲區(qū)其它國(guó)家和地區(qū)的研究。此前，曾任香港寶源證券經(jīng)濟(jì)分析師及中國(guó)研究部主管。陶冬為美國(guó)猶他大學(xué)博士，瑞士信貸波士頓(CSFB)亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，瑞士信貸波士頓的董事。連續(xù)多年入選權(quán)威業(yè)內(nèi)雜志、美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者》亞洲區(qū)優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)分析員排名榜。曾對(duì)1997年亞洲金融風(fēng)暴和2004年中國(guó)宏觀調(diào)控作出過(guò)前瞻性分析和預(yù)警。曾于中國(guó)、美國(guó)及日本任職，自1994年起長(zhǎng)駐香港。

　　以下為陶冬在由億信偉業(yè)主辦的第三屆私募基金發(fā)展黃金十年高峰論壇上的發(fā)言：

　　相信各位很想聽(tīng)聽(tīng)怎么賺錢(qián)，我想告訴大家經(jīng)過(guò)這三十年是黑天鵝迭起的時(shí)期，你應(yīng)該考慮的是怎樣保護(hù)你的錢(qián)袋子，今年年初的時(shí)候我就在說(shuō)今年會(huì)有市場(chǎng)非常動(dòng)蕩的一年，黑天鵝事件可能不會(huì)少。

　　說(shuō)黑天鵝事件就是不可控的，很多時(shí)候是沒(méi)有預(yù)料到的，但是黑天鵝事件是有跡可循的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)、政策的弦繃到了極度的環(huán)境下，出事情的可能性自然就大了。此時(shí)此刻我們就面臨著這么一個(gè)環(huán)境。

　　從另外一方面講我們并不能夠說(shuō)這些黑天鵝事件真的沒(méi)有任何的歷史軌跡，只是我們聽(tīng)到的聲音是政壇精英們的聲音，是媒體主流們的聲音，是華爾街交易員的聲音。

　　這些聲音代表的是精英思維、精英邏輯。它告訴你如果你不按照我的思路走的話(huà)經(jīng)濟(jì)會(huì)出大問(wèn)題，市場(chǎng)會(huì)出大問(wèn)題，你所面臨的成本非常高。其實(shí)這些成本不是一般老百姓的成本，而是政治精英們的成本，華爾街的成本。

　　他們沒(méi)有意料到的是這個(gè)社會(huì)的怨憤已經(jīng)到了極度的程度，老百姓們并沒(méi)有享受到好處，所以他才會(huì)說(shuō)“NO”。我認(rèn)為短期來(lái)講特朗普當(dāng)選對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際的影響有限，因?yàn)樘乩势毡救瞬⒉荒軌蛑圃烊魏蔚木蜆I(yè)機(jī)會(huì)，我認(rèn)為他也難以摧毀任何一個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，可能摧毀一個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，那個(gè)就是聯(lián)儲(chǔ)主席。我估計(jì)在特朗普當(dāng)選的那天開(kāi)始就已經(jīng)開(kāi)始悄悄的更新他的履歷書(shū)了。

　　所以短期特朗普可能會(huì)在財(cái)政政策上做一些事情，在外交政策上面做一些事情，但是這些動(dòng)蕩比起前一個(gè)時(shí)期里邊市場(chǎng)的大起大落來(lái)講，我認(rèn)為市場(chǎng)的情緒過(guò)于波動(dòng)。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看特朗普當(dāng)選意味著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。

　　自從第二次世界大戰(zhàn)之后全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展圍繞著一條主線(xiàn)，就是全球化，從歐洲共同體的產(chǎn)生到日本的崛起，到亞洲四小龍的奮起急追，到北美貿(mào)易區(qū)的產(chǎn)生，到中國(guó)成為世界加工廠，到歐元在歐盟中間的一體化。

　　實(shí)際上都是這條全球化過(guò)程中間的一個(gè)軌跡。全球化帶來(lái)了生產(chǎn)的分工、貿(mào)易的分工，資金的自由涌動(dòng)，信息的自由涌動(dòng)，到歐洲甚至達(dá)到了人員的自由涌動(dòng)，這就帶來(lái)了生產(chǎn)力的提高，大家都賺了錢(qián)。

　　于是第二次世界大戰(zhàn)的70年再也沒(méi)有發(fā)生過(guò)一次超過(guò)區(qū)域性的戰(zhàn)爭(zhēng)，就是因?yàn)榇蠹叶假嵉藉X(qián)了。但是全球化最終令大量發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)工人失去了工作，最終使得貿(mào)易和分配之間越來(lái)越不均勻了，全球化到本世紀(jì)初已經(jīng)現(xiàn)出了疲態(tài)，但是格林斯潘撐了一下，結(jié)果撐出了全球金融危機(jī)。

　　在這之后世界有一個(gè)改變的機(jī)會(huì)，許多政治家們?cè)诟淖兊目谔?hào)下面當(dāng)選了，但是我沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)真正的改革。做出來(lái)的事情是QE。

　　今天世界需要的是結(jié)構(gòu)性的改革、體制性的變革，但是各個(gè)國(guó)家走來(lái)走去都是印錢(qián)，如果印錢(qián)可以解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的話(huà)羅馬帝國(guó)就不會(huì)毀滅了，津巴布韋早就成為世界超強(qiáng)國(guó)家了。

　　印錢(qián)是不夠的，印錢(qián)帶來(lái)了更大的問(wèn)題是幾乎所有新制造出來(lái)的財(cái)富全部聚集在世界最少的一處具有投資能力的人手上，而那些靠死工資吃飯的人，他們的財(cái)富，他們的未來(lái)還沒(méi)有從危機(jī)中間爬出來(lái)。這就是為什么有這么多的人揭竿而起，對(duì)于現(xiàn)行的體制說(shuō)“NO”。

　　特朗普只是一個(gè)新的時(shí)代的開(kāi)始，接下來(lái)的黑天鵝是意大利，意大利總理再一次判斷基層人們的反應(yīng)，我相信他在12月份輸?shù)舻臋C(jī)會(huì)很大。五星運(yùn)動(dòng)和特朗普后任總統(tǒng)有許許多多的相似之處，歐洲的惡夢(mèng)很可能重新開(kāi)始。

　　明年還有法國(guó)大選，還有德國(guó)大選，我們會(huì)見(jiàn)到一個(gè)又一個(gè)民粹主義站到歷史的中心點(diǎn)，有多少個(gè)能夠像特朗普一樣奪取政權(quán)此時(shí)此刻不得而知，但是他們給市場(chǎng)帶來(lái)的震撼是此時(shí)此刻我們不能不非常關(guān)注的。

　　再看看歐洲的貨幣政策，再看看日本的貨幣政策，此時(shí)已經(jīng)到了彈盡糧絕的地步，但是貨幣政策還需要進(jìn)一步繼續(xù)的寬松。再看看美國(guó)的政策，利率必須要升，但是耶倫實(shí)在沒(méi)有太多的空間加息了。再看看中國(guó)的貨幣政策，所有的貨幣政策都面臨改革，但是沒(méi)有一個(gè)人知道怎么改，這就帶來(lái)了黑天鵝事件的可能。這是今后兩三年我們會(huì)面臨到的政治空間、社會(huì)環(huán)境。

　　2017年我們認(rèn)為全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是3.4%，但是大家千萬(wàn)不要對(duì)這個(gè)數(shù)字太當(dāng)真，自從金融危機(jī)之后的每一年經(jīng)濟(jì)學(xué)家在每年年初的時(shí)候的預(yù)測(cè)總是最高的，之后每個(gè)季度開(kāi)始慢慢的下調(diào)它的預(yù)測(cè)。我們相信這個(gè)趨勢(shì)也會(huì)出現(xiàn)非常類(lèi)似的預(yù)測(cè)下調(diào)的空間。

　　說(shuō)老實(shí)話(huà)我認(rèn)為今后的十年全世界就是再一個(gè)沒(méi)有增長(zhǎng)，沒(méi)有通脹，沒(méi)有收益率的時(shí)代中間生活的。如果我們要看全球增長(zhǎng)的話(huà)全球的投資自從金融危機(jī)之后一蹶不振。如果我們要看美國(guó)、日本、歐洲趨勢(shì)的話(huà)，已經(jīng)大幅度低過(guò)了中間歷史的趨勢(shì)，一個(gè)增長(zhǎng)在歷史趨勢(shì)之上的是中國(guó)的投資趨勢(shì)。

　　我們都生活在中國(guó)，我們都知道今天中國(guó)投資的困難，而這個(gè)趨勢(shì)也明顯顯示出在往下走。此時(shí)此刻真正能夠把全球的增長(zhǎng)重新拉起來(lái)，拉到一個(gè)可持續(xù)的，自我深層增長(zhǎng)的良性循環(huán)，我認(rèn)為要么靠改革，要么靠科技上面出現(xiàn)一次大的突破�？萍纪黄圃缤頃�(huì)有，但是我相信沒(méi)有這么快就到達(dá)，至于改革在目前的時(shí)候沒(méi)有太大的信心。

　　因此今后十年我們必須要面臨的環(huán)境就叫做增長(zhǎng)難，目前我們所見(jiàn)到的增長(zhǎng)不過(guò)是在QE下面產(chǎn)生出來(lái)的貨幣化，是政策印錢(qián)堆出來(lái)的增長(zhǎng)，并不是真實(shí)的增長(zhǎng)。接下來(lái)的十年還會(huì)面臨的是同樣的環(huán)境。

　　缺少了增長(zhǎng)通貨膨脹就出現(xiàn)了，央行印了這么多錢(qián)怎么可能沒(méi)有通貨膨脹，有通貨膨脹，只是通貨膨脹發(fā)生在了不同的領(lǐng)域里邊。由于全球范圍QE發(fā)出來(lái)的流動(dòng)性都不能夠進(jìn)入到實(shí)體中間去，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)中間的CPI通貨膨脹自然就起不來(lái)了。但是大量的資金滯留在貨幣領(lǐng)域，金融領(lǐng)域，所以金融通貨膨脹壓力非常的大，只是我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)明了CPI，沒(méi)有發(fā)明FPI，F(xiàn)PI是金融資產(chǎn)價(jià)格。

　　我們相信這一輪貨幣寬松環(huán)境在短期都出現(xiàn)了短期的調(diào)整，但是我相信只要增長(zhǎng)沒(méi)有真正起來(lái)各國(guó)的央行還會(huì)以不同的形式進(jìn)行QE。這也是下一輪QE的源頭。

　　這一輪QE的重要特點(diǎn)是把資產(chǎn)價(jià)格炒起來(lái)了，但是并沒(méi)有把實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正的帶活，要想在今后十年中間能夠維持一個(gè)好的生存空間必須要投資，必須要聰明的投資，因?yàn)楹谔禊Z事件會(huì)迭起。如果你要是靠死工資吃飯的話(huà)你就死定了。

　　大家都在問(wèn)12月美國(guó)會(huì)不會(huì)加息啊?實(shí)際上這句話(huà)新聞價(jià)值大過(guò)投資價(jià)值，報(bào)紙上報(bào)的事情不應(yīng)該再談這個(gè)問(wèn)題，但是你要問(wèn)我我可以告訴你12月加息的可能性還是很大的。耶倫如果不當(dāng)?shù)募酉⒖赡軙?huì)把美國(guó)的經(jīng)濟(jì)拉下去，尤其是在政治不穩(wěn)定的情況下我認(rèn)為此時(shí)此刻橫在耶倫12月加息的是特朗普當(dāng)選到底會(huì)有什么樣的振蕩。我認(rèn)為12月是美國(guó)重啟加息的時(shí)間點(diǎn)。

　　但是這不應(yīng)該是我們做投資最關(guān)心的問(wèn)題，我們應(yīng)該問(wèn)的問(wèn)題是今后兩三年到底美國(guó)會(huì)怎么加息，以什么樣的形態(tài)加息，會(huì)加多少，力度是怎么樣的，時(shí)間點(diǎn)是怎么樣的。我認(rèn)為12月加息之后美國(guó)可能在1—2次加息，之后美國(guó)這一輪的加息周期基本上就到頭了。

　　因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上并沒(méi)有太大的加息空間，這已經(jīng)是美國(guó)復(fù)蘇第七年，我們已經(jīng)是戰(zhàn)后最持久的一個(gè)復(fù)蘇周期了，美國(guó)的房地產(chǎn)是靠超低利率的情況下面扔出來(lái)的，如果要美元能夠升一升，海外資金留一留的話(huà)，美國(guó)還能撐一年。

　　但是這個(gè)過(guò)程中間全世界的黑天鵝事件迭起，我認(rèn)為美國(guó)超寬松的貨幣政策會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。如果要是看美國(guó)貨幣公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)加息預(yù)期的話(huà)，他們認(rèn)為2016年底會(huì)加0.5個(gè)點(diǎn)，接下來(lái)再到2019年的話(huà)要再加200個(gè)點(diǎn)。這件事情是做不到的。

　　那些貨幣政策制定者自己都不知道自己在說(shuō)什么，今年1月份的時(shí)候他告訴市場(chǎng)2016年我們會(huì)加息4次，實(shí)際上2016年11月份美聯(lián)儲(chǔ)一次息都沒(méi)加成。盡管他們努力維持加息預(yù)期，但是實(shí)際上已經(jīng)降了很多。美國(guó)的貨幣當(dāng)局也不知道在干什么。

　　我曾經(jīng)見(jiàn)過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的高管，我跟他說(shuō)你在這個(gè)環(huán)境區(qū)間到底能加多少息?我還見(jiàn)過(guò)一個(gè)英國(guó)的高官，我問(wèn)他同樣的問(wèn)題，他給我的答復(fù)是典型的英國(guó)答復(fù)，意思也是“我不知道”。

　　全世界的貨幣政策全是在摸著石頭過(guò)河。要注意當(dāng)特朗普開(kāi)始做基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的時(shí)候短期的利率會(huì)在下面，長(zhǎng)期的利率會(huì)慢慢下去，美國(guó)資金成本會(huì)有所上升，但是超寬松的貨幣環(huán)境我認(rèn)為今后可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)會(huì)一直維持下去。

　　說(shuō)老實(shí)話(huà)歐洲今天并沒(méi)有真正意義上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所謂的GDP增長(zhǎng)是用錢(qián)砸出來(lái)的，砸出來(lái)錢(qián)的代價(jià)是什么?歐洲央行幾乎把歐洲的那些國(guó)債基本上都搜羅到他的箱子底下去了，只剩下銀行要的資本金。

　　所以現(xiàn)在市場(chǎng)上基本上看不到太多的國(guó)債了，因此他想再Q(mào)E也難了，而負(fù)利率政策把銀行搞的很慘，把銀行的利潤(rùn)空間給擠壓了。所以歐洲央行迫切的需要變招，但是變招不意味著退出QE，而是用其他的形式繼續(xù)QE。在日本也是同樣的情況。

　　在這個(gè)大邏輯下面，我認(rèn)為今后12個(gè)月美元還是往上升的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上不怎么好，美國(guó)只是從危機(jī)中間把頭抬起來(lái)，但其他的國(guó)家卻趴在那兒了。所謂匯率是不同國(guó)家基本面的比較，我認(rèn)為美元還會(huì)有一段時(shí)間的強(qiáng)勢(shì)。

　　在這種情況下我認(rèn)為無(wú)論是大中商品還是新興國(guó)家都面臨著相當(dāng)大的壓力，但是到了2017年中之后我認(rèn)為美元的升值也就差不多了，接下來(lái)就會(huì)出現(xiàn)資金流向上面比較大的變化，這個(gè)本身就可能是一個(gè)黑天鵝事件。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在改善，我們可以看到房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)把房地產(chǎn)從低谷拉了起來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)聯(lián)的建設(shè)是目前拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的動(dòng)力。除此之外是重型卡車(chē)的銷(xiāo)售、電力的銷(xiāo)售，以及汽車(chē)的銷(xiāo)售。我們相信短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從一個(gè)今年上半年低迷狀態(tài)下面會(huì)有一定的復(fù)蘇，有一定的恢復(fù)，但是這是一個(gè)不完全真實(shí)的復(fù)蘇，并沒(méi)有解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題，那就是民營(yíng)投資消失了。

　　民營(yíng)投資經(jīng)歷了共和國(guó)歷史上極其罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)，因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩，政府對(duì)于民營(yíng)投資的態(tài)度出現(xiàn)了重大的變革，環(huán)保成本大幅度拉升。民營(yíng)投資說(shuō)不玩了，要么買(mǎi)房地產(chǎn)，要么把資金移到了海外。

　　解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的處方一定是重新激起民營(yíng)投資的積極性，但是政府給出來(lái)的方案是你不投資，我?guī)湍阃顿Y。為了維持一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)我們的貨幣發(fā)行瘋了，如果我們看看今年前幾個(gè)月的銀行信貸，那是和當(dāng)年4萬(wàn)億有的一比，只是政府沒(méi)在大聲的干事情。

　　民營(yíng)沒(méi)人跟你玩了，國(guó)企和地方政府在反腐敗的大環(huán)境下面也不作為了。盡管流動(dòng)性制造出來(lái)了不少，但是銀行并沒(méi)有積極的貸款，需要借錢(qián)做正經(jīng)事的企業(yè)，做投資的企業(yè)也不多。經(jīng)濟(jì)學(xué)里邊出現(xiàn)的現(xiàn)象就是貨幣的成熟效應(yīng)下來(lái)了，或者說(shuō)政策的效率大幅度下降。盡管發(fā)了這么多錢(qián)，但是這些錢(qián)沒(méi)有辦法滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)所用，這筆錢(qián)就滯留在了金融領(lǐng)域，于是就出現(xiàn)了房?jī)r(jià)的飆升。

　　如果你要想從基本面來(lái)分析中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，無(wú)論你是看人口結(jié)構(gòu)還是看收入增長(zhǎng)，無(wú)論你是看房地產(chǎn)的供需還是看房地產(chǎn)的庫(kù)存中國(guó)的房?jī)r(jià)都應(yīng)該跌。但是你用任何一個(gè)邏輯去分析中國(guó)的房地產(chǎn)你就錯(cuò)了，因?yàn)榻裉熘袊?guó)的房地產(chǎn)不是住房屬性，而是金融屬性，這是一個(gè)投資產(chǎn)品。

　　這么多的錢(qián)積在金融領(lǐng)域里邊，房?jī)r(jià)不漲才怪。所以此時(shí)此刻不要去賴(lài)投機(jī)者，此時(shí)此刻不要去找那些離婚人的麻煩，他們都是可憐人，此時(shí)此刻的問(wèn)題在制造流動(dòng)性的那些人身上。

　　在過(guò)去的兩個(gè)月政府開(kāi)始在各地一線(xiàn)、二線(xiàn)城市打壓房?jī)r(jià)，這個(gè)是不是房地產(chǎn)牛市的結(jié)束?這個(gè)你要去問(wèn)政府，我認(rèn)為今天政府對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)向上的方向不會(huì)打壓，也不敢打壓，因?yàn)檫@是的有機(jī)增長(zhǎng)引擎，如果今天房地產(chǎn)完蛋了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)跟著完蛋。

　　政府要做的事情是通過(guò)擠壓一線(xiàn)城市把資金從一線(xiàn)城市擠到二線(xiàn)城市去，然后再打壓二線(xiàn)城市，把二線(xiàn)城市的資金擠到三線(xiàn)城市去，希望為政府所用。希望用這個(gè)來(lái)消化過(guò)度的庫(kù)存，如果你要是看這七八年政府政策的話(huà)，邏輯極其簡(jiǎn)單，就是把你我他兜里那倆錢(qián)掏出來(lái)，去填財(cái)政的窟窿。

　　2011年的房地產(chǎn)就是把房?jī)r(jià)炒高了，政府可以賣(mài)地，當(dāng)這個(gè)泡沫開(kāi)始往下走的時(shí)候，下一個(gè)故事叫做理財(cái)產(chǎn)品。不同的方式，同樣的邏輯。

　　當(dāng)這個(gè)也玩不下去了，股市再加上地方債置換，同樣的邏輯不同的方式。當(dāng)這個(gè)也玩不下去了，一拍桌子說(shuō)房地產(chǎn)2.0版還是同樣的邏輯。房?jī)r(jià)什么時(shí)候開(kāi)始跌我不知道，我要知道我今天就不站在這兒了。但是當(dāng)房地產(chǎn)開(kāi)始往下走的時(shí)候人們會(huì)突然發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的一環(huán)，那就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和地方債緊緊的連在一起。希望政府能在這上面做一些事情，亡羊補(bǔ)牢。

　　還是那句話(huà)房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)什么時(shí)候跌我沒(méi)法告訴你，但是我可以告訴你的是日本在1990年房地產(chǎn)泡沫頂峰的時(shí)候，日本住房的價(jià)值，整個(gè)國(guó)家住宅的價(jià)值相當(dāng)于GDP的200%，美國(guó)在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的頂峰，美國(guó)整個(gè)國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)于美國(guó)GDP的170%。2015年底中國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)值相當(dāng)于中國(guó)GDP的250%，到今年年底我估計(jì)大概280%，甚至更高一點(diǎn)。這個(gè)是在現(xiàn)在歷史上的。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家中間聽(tīng)到了一個(gè)新的觀點(diǎn)，說(shuō)咱們國(guó)家需要去杠桿，但是去杠桿不代表整體經(jīng)濟(jì)去杠桿，地方政府2014年的杠桿率是43%，一年之后變成了41%。你再看看民間的杠桿2014年底的時(shí)候是36%，到2015年底的時(shí)候變成40%。一年中的變化到今年年底我估計(jì)這個(gè)數(shù)字還會(huì)進(jìn)一步往同一個(gè)方向走。換句話(huà)說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最弱的那一環(huán)的去杠桿是建立在老百姓增杠桿基礎(chǔ)之上的。

　　所以大家要明白今后幾年要把握風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)信貸周期開(kāi)始回落的時(shí)候你必須看清楚你的現(xiàn)金流能不能承受的住，不僅僅是你的現(xiàn)金流，你的上游、你的下游的現(xiàn)金流是不是能夠承受的住。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有十幾年不斷遞增杠桿，2007、2008年的時(shí)候政府曾經(jīng)試圖想壓一下杠桿，但是壓不動(dòng)，爆發(fā)了全球金融危機(jī)。本屆政府剛剛上任的時(shí)候又曾經(jīng)想把這個(gè)杠桿拉一拉結(jié)果銀行間的利率跌到15%，一停接下來(lái)就收不住了，杠桿率又上去了。

　　我們已經(jīng)有十幾年信貸周期光有上升周期，沒(méi)有下降周期，信貸周期是經(jīng)濟(jì)學(xué)中間的一個(gè)基本工具，我相信政府有能力把這個(gè)周期伸長(zhǎng)一點(diǎn)，但是未必有能力拉平這個(gè)周期。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)今后幾年所面臨的大挑戰(zhàn)。中國(guó)的投資趨勢(shì)，我們可以看到自從2010年開(kāi)始盡管政府不斷地通過(guò)財(cái)政刺激要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)投資，但是我們的以過(guò)去投資正常的水平漸行漸遠(yuǎn)。這后面叫做后工業(yè)化時(shí)代。

　　中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了后工業(yè)化時(shí)代，我們的投資，尤其在制造業(yè)的投資已經(jīng)太多的過(guò)剩了甚至我們?cè)谠S多基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域里邊的投資也已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩了。中國(guó)制造這個(gè)產(chǎn)品在世界各個(gè)角落已經(jīng)七七八八了，在這上面也撐不住了。所以我們很難維持過(guò)去成功的經(jīng)濟(jì)模式再進(jìn)一步的復(fù)制下去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要轉(zhuǎn)型。

　　當(dāng)下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期過(guò)來(lái)的時(shí)候，我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)從制造業(yè)轉(zhuǎn)項(xiàng)服務(wù)業(yè)，下一輪能夠達(dá)到4%的增長(zhǎng)就不錯(cuò)了。戰(zhàn)后以來(lái)還沒(méi)有一個(gè)國(guó)家成功的從制造業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)性轉(zhuǎn)移到消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)維持4%的增長(zhǎng)，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)。如果我們能夠做到4%增長(zhǎng)的話(huà)謝天謝地。但是我覺(jué)得中國(guó)有這個(gè)可能，因?yàn)榻裉煳覀兊木用駜?chǔ)蓄率是28%，下一個(gè)周期15年之后我估計(jì)中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率也就是5%—6%。

　　我也是上海出生的，我們買(mǎi)肉只買(mǎi)一點(diǎn)點(diǎn)肉，除了錢(qián)以外需要肉票，買(mǎi)米除了錢(qián)以外需要糧票。所以我這一代人的儲(chǔ)蓄率是超高的，但是下一代人，90后們從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)，因此他們也不會(huì)為這個(gè)而不停地儲(chǔ)蓄。

　　很多90后們到了每個(gè)月的月底是月光族，花完了最后的一分錢(qián)，他們一結(jié)婚，父母的錢(qián)包也貶了一截，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率會(huì)出現(xiàn)大幅度的下降。90后之后是00后，00后之后是10后，這是中國(guó)未來(lái)的消費(fèi)大軍。這些人對(duì)于消費(fèi)是有要求的，要體驗(yàn)。

　　我曾經(jīng)去了長(zhǎng)城，正好去了長(zhǎng)假期，我跑到長(zhǎng)城給自己拍了照片，照片上面全是人，這就是今后旅游業(yè)的空間，這就是今后的增長(zhǎng)點(diǎn)，這個(gè)就是商機(jī)�？茨睦锼�得到的服��(wù)，哪里旅游業(yè)進(jìn)化的水平比國(guó)內(nèi)高出一截。我們的游客跑到日本去背著一個(gè)馬桶蓋，而這個(gè)馬桶蓋還是杭州制造，他說(shuō)我在國(guó)內(nèi)買(mǎi)八成是假貨，我在日本買(mǎi)起碼知道是真的。

　　我們的消費(fèi)者把子女送到了美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞寄宿學(xué)校，中國(guó)的需求在發(fā)生一個(gè)巨大的轉(zhuǎn)移，機(jī)械不再熱了，熱的是消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品，熱的是升級(jí)的消費(fèi)產(chǎn)品，但是我們的經(jīng)濟(jì)依然在制造，鋼鐵、水泥、煤炭這個(gè)才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，我們的需求與供應(yīng)脫節(jié)了。

　　這是今后幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須要變的，但是我對(duì)于這個(gè)的變化充滿(mǎn)信心，我認(rèn)為中國(guó)的企業(yè)足夠聰明，想賺錢(qián)的毅力足夠強(qiáng)，但是政府需要做一些事情，你把高端的服務(wù)業(yè)開(kāi)放出來(lái)，不要全讓國(guó)企把錢(qián)賺了，打破國(guó)企壟斷是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必不可少的一環(huán)，歡迎國(guó)企做優(yōu)做大，但是同時(shí)應(yīng)該歡迎民企競(jìng)爭(zhēng)。我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)今后十年的個(gè)大趨勢(shì)就是個(gè)性化的消費(fèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)第二個(gè)大的優(yōu)勢(shì)是人民幣出海。

　　此時(shí)此刻資金流出去遇到各種各樣的障礙，但是我相信這是黎明前的黑暗，幾年之后當(dāng)中國(guó)的信貸周期作出了一個(gè)比較完善的調(diào)整，匯率回到一個(gè)更合適的地步，資金的開(kāi)放是不可避免的。中國(guó)不是世界上最大的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)上最強(qiáng)的國(guó)家，也不是資金最多的國(guó)家，但是歷史上還沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個(gè)地步，資本上我們是關(guān)閉的。

　　我們預(yù)計(jì)今后10—15年大約有2萬(wàn)億到3萬(wàn)億美元的資金會(huì)在今后10—15年出來(lái)。這對(duì)于全球資產(chǎn)價(jià)格的震撼不會(huì)小過(guò)當(dāng)年中國(guó)制造對(duì)全球消費(fèi)市場(chǎng)的震撼。此時(shí)此刻我們站在了一個(gè)新的十年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，盡管我們面臨著許許多多的問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)我們又可以見(jiàn)到新的機(jī)遇。