錢發(fā)多了有什么后果?大家反應(yīng)是通貨膨脹，但回顧歷史，會發(fā)現(xiàn)中國的惡性通脹都是發(fā)生在貨幣規(guī)模還不算大的時候，如1988年CPI達(dá)到18%，1994年CPI達(dá)到24%，對應(yīng)的1988年的M2規(guī)模只有7400多億，1994年的M2為46900多億，與現(xiàn)在的150多萬億規(guī)模相比，只是一個零頭。雖然當(dāng)前的貨幣規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超當(dāng)初的想象，但通脹卻成了“奢侈品”，PPI在經(jīng)歷了54個月的負(fù)增長后，最近才轉(zhuǎn)正。那么，在貨幣的增速長期遠(yuǎn)超GDP增速的背景下，究竟什么時候會迸發(fā)通脹，什么時候會發(fā)生貨幣貶值，其成因究竟是什么?人民幣貶值是否可以取代房價下跌呢?

　　所有的價格波動都是供需關(guān)系

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個最大假設(shè)就是資源是有限的，因此就產(chǎn)生了各種如何讓有限資源效用最大化的理論。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)是從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)開始發(fā)展起來的，而微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一開始討論的就是供需關(guān)系。只是討論到后來，假設(shè)條件越來越多，理論越來越復(fù)雜，表述越來越晦澀。僅就價格研究而言，就有各種估值模型，還有費(fèi)雪方程式、菲利普斯曲線、CAPM、預(yù)期理論等。

　　所有的理論都需要有假設(shè)，理論越復(fù)雜，內(nèi)含的假設(shè)肯定越多，離現(xiàn)實(shí)就會越遠(yuǎn)。既然如此，我們不如忘記那些理論，忘記你所學(xué)過的專業(yè)術(shù)語、系數(shù)指標(biāo)等。記得張五常曾經(jīng)講過一個故事：有一次，他的導(dǎo)師領(lǐng)著弟子們?nèi)ヒ粋�無人荒島，讓他們度量所撿石頭的尺寸和體積。由于他們身上沒有帶任何工具，一切都回歸原始狀態(tài)，你只有就地取材，建立新的度量標(biāo)準(zhǔn)。

　　如今，不少人所困惑的是，既然M2那么大，為何CPI不漲?那就忘記M2，也忘記CPI，因?yàn)檫@些都是人為設(shè)定的東西，都是為了表述方便。其實(shí)，連猴子都懂得食品的供不應(yīng)求，因此要去搶，供需關(guān)系是決定價格高低的最直接原因。

　　錢發(fā)多了，物價肯定要漲，但商品有成千上萬種，人民幣卻只有一種。因此，當(dāng)人民幣膨脹的時候，只有某些供不應(yīng)求的商品和服務(wù)才會漲，供過于求的商品和服務(wù)則不會漲或漲得相對少。但CPI只是人為設(shè)定的價格指數(shù)，而且，中國的CPI不同于美國的CPI，不僅包含的商品和服務(wù)有差異，而且權(quán)重也不同，所以，只要透過CPI看具體的商品和服務(wù)，就會發(fā)現(xiàn)所有的商品和服務(wù)的價格都受供需關(guān)系影響，不存在所謂的貨幣超發(fā)與物價不漲這樣的悖論。

　　比如，人民幣發(fā)多了，意味著大家對商品和服務(wù)的消費(fèi)需求增加了，假如供給不增加，那么，供需關(guān)系就會變化，價格就應(yīng)上漲。但人民幣主要是在中國本土發(fā)多了，在海外流通的相對很少。因此，它很難影響到其他國家的商品和服務(wù)的價格。但如果某種商品除了國內(nèi)有供給，全球其他地方也可以廉價供給，那么，當(dāng)國內(nèi)價格上漲的時候，進(jìn)口就會大量增加，于是供需關(guān)系又平衡了。

　　國內(nèi)的CPI包含八大類商品和服務(wù)，其中食品的權(quán)重較大，食品的需求卻是有限和相對穩(wěn)定的，畢竟中國人口的增速已經(jīng)大大放緩;但部分食品的供給卻是全球化的，從長期來看，這就是食品價格漲幅整體低于GDP增速的原因。如進(jìn)口大米的價格普遍比國內(nèi)價格便宜，因?yàn)闁|南亞地區(qū)的大米種植成本大約只有國內(nèi)的一半。與食品相比，非食品的價格漲幅就更小了，這是不僅因?yàn)閲鴥?nèi)產(chǎn)能過剩，而且大部分工業(yè)品都可以由全球制造和全球供應(yīng)。

　　但是，有些東西既不能通過產(chǎn)能擴(kuò)大來增加供給，也不能通過全球貿(mào)易來擴(kuò)大供給，當(dāng)需求增大的時候，該東西的供不應(yīng)求導(dǎo)致價格上漲。如北京、上海、深圳的住宅，由于這些城市土地供給是有限的，作為不動產(chǎn)，無法通過國際貿(mào)易來進(jìn)口土地，隨著貨幣的泛濫，城市居住人口和投資人口不斷增加，購房需求大幅上升。

　　此外，過去勞動力相對過剩，資本相對短缺，所以勞動力很便宜，資本回報率很高，市場利率水平也高。如今中國的勞動年齡人口已經(jīng)連續(xù)五年減少了，變成短缺，但資本過剩了，于是，勞動力價格上升，市場利率水平下降，因?yàn)槔�率也是資金的價格，資金供過于求，利率自然下降。

　　同樣，可以用供求關(guān)系來解釋1995年之后中國不再出現(xiàn)惡性通脹的原因，因?yàn)?995年之前，中國處在商品短缺時代，雖然貨幣規(guī)模不大，但全社會資產(chǎn)規(guī)模也很小(房地產(chǎn)、股市和債市的市值都很小)，所以，貨幣沒有更多去處，只有集聚到商品流通領(lǐng)域，導(dǎo)致商品價格上漲。

　　當(dāng)前，人民幣的貶值壓力較大，為何過去貶值不大呢?

　　因?yàn)檫^去中國勞動力、土地等要素價格便宜，吸引外資不斷流入，出口增速一度維持在20%以上，又創(chuàng)造出更多外匯，導(dǎo)致外匯供過于求。盡管那時貨幣規(guī)模增長也很快，卻面臨著升值壓力。如今，中國的出口額占全球出口總份額的比重已經(jīng)超過13%，并仍有繼續(xù)上升的趨勢，外貿(mào)順差接近4萬億。但問題在于，中國對外直接投資的增速超過FDI的一倍以上，其他各種投資導(dǎo)致的外匯流出規(guī)模超過流入規(guī)模，外匯儲備在減少，這就導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大。

　　物價、房價、匯價都是貨幣現(xiàn)象

　　如今，農(nóng)民都不愿種糧食了，但糧庫都滿得放不下大米，為什么呢?不僅因?yàn)橛性�隆平這樣的育種專家來提高畝產(chǎn)，還靠化肥農(nóng)藥的大量使用，使得中國在沒有實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的情況下，糧食的單位畝產(chǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于美國，達(dá)到全球。中國的人口不到全球的20%，但豬肉的消費(fèi)量卻要占到全球的52%。所以，就我們的消費(fèi)需求而言，目前大部分商品已經(jīng)是供過于求了，這也是為什么國家提出去庫存、去產(chǎn)能的原因。

　　既然那么多東西都已經(jīng)供過于求，為何價格還要上漲呢?那是因?yàn)樨泿诺脑鏊俪�過這些商品出廠規(guī)模的平均增速。比如，去年廣義貨幣的增速超過13%，GDP增速只有6.9%，汽車產(chǎn)量只增加3.3%，彩電只增加2.5%，冰箱負(fù)增長，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速只有1%，新開工面積負(fù)增長。對普通商品而言，供過于求情況下價格應(yīng)該下跌;但有些商品也兼具投資品的功能，如住宅、大宗商品、貴金屬等，盡管從消費(fèi)需求而言已經(jīng)供過于求，但投資或投機(jī)需求的上升，同樣會導(dǎo)致其供不應(yīng)求，即便像生姜、大蒜這樣不宜久存的農(nóng)產(chǎn)品，也可以大肆炒作。

　　弗里德曼說，通脹是貨幣現(xiàn)象。同樣，我認(rèn)為債券、股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的上漲，從某種意義上講，也是貨幣現(xiàn)象。比如，2015年是歷年來上市公司盈利表現(xiàn)最差的一年，即基本面并不持續(xù)股價上漲，但為何2015年上半年股市卻漲得如此瘋狂呢?2015下半年，隨著股市的大幅下跌，房價開始走強(qiáng)了，然而，作為房價漲幅較大的上海，常住人口數(shù)量卻出現(xiàn)了歷史上次下降，顯然，房價上漲不是由于人口流入這一因素決定的。

　　2016年，人民幣貶值的幅度開始擴(kuò)大，到了第四季度，房地產(chǎn)的銷售額開始大幅下降，居民新增房貸規(guī)模也減少。隨著市場利率水平的提高，債券價格出現(xiàn)了下跌，但股市卻出現(xiàn)了上漲勢頭。市場利率走高和本幣貶值對股市都是利空，但股市卻上漲了，說明影響股市、樓市和匯率的因素很多，當(dāng)基本面因素不起什么作用的時候，熱錢的流向就會起決定性作用。

　　所以，各種商品和資本品價格的上漲或下跌，肯定與資金的流向有關(guān)，資金流向可以由基本面因素決定，也可以由參與者的偏好或情緒決定。比如，當(dāng)一家鐵礦上市公司突然在自己擁有的礦山開采出金礦，這就是基本面發(fā)生了突變，股價不需要熱錢流入也能上漲。但目前在產(chǎn)能過剩的情況下，基本面沒有明顯變化，鐵礦上市公司股價完全靠熱錢推升，這就是貨幣現(xiàn)象。

　　以貶值來維持房價穩(wěn)定合乎邏輯嗎

　　民間有一種頗為流行的說法是，如果貨幣貶值，則樓市泡沫就自然化解了，貶值可以取代房價下跌。然后，有很多學(xué)者批駁了這種觀點(diǎn)，認(rèn)為俄羅斯貨幣貶值的時候，雖然房價沒有下跌，但通脹很嚴(yán)重，房價相對于物價而言，也是下跌的。事實(shí)上，全球并沒有出現(xiàn)過用貶值來維持房價穩(wěn)定的多個案例。

　　中國在2005-2014年的匯率升值期間，房價也同時出現(xiàn)了上漲。2014年以后，人民幣開始貶值，但房價依然上漲。如果升值是房價上漲的原因，那么貶值就不應(yīng)該是房價上漲的原因了，反之亦然。如果進(jìn)一步探究升值或貶值對貨幣規(guī)模的影響，則很容易推導(dǎo)出升值會增加貨幣總量，貶值將減少貨幣總量。

　　因?yàn)樯�值�?dǎo)致外匯流入增加，外匯占款增加，從而使得央行的基礎(chǔ)貨幣投放增加，從而誘發(fā)商業(yè)銀行創(chuàng)造更多貨幣;貶值則恰好反過來，導(dǎo)致貨幣總量的減少。當(dāng)然，這只是單純從貨幣總量變化的單一因素進(jìn)行邏輯推斷，但房價上漲或下跌是一果多因，如果是一果一因，那么，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測各類投資品的價格漲跌就百發(fā)百準(zhǔn)了。

　　如前所述，物價、樓價、匯價都是貨幣現(xiàn)象，貨幣發(fā)多了，不可能被凍結(jié)起來，總是會像一群流竄犯一樣到處作案。從去年到今年，股市熱和樓市熱之間似乎有一定的交替現(xiàn)象，如今，熱錢出境的動機(jī)似乎越來越強(qiáng)烈，這導(dǎo)致了本幣貶值的預(yù)期。所以，當(dāng)前樓市冷、匯市熱、股市溫的現(xiàn)象，通脹升、債市跌的格局，與熱錢流向有明顯的相關(guān)性。因此，貶值與穩(wěn)房價之間看似無邏輯關(guān)系，但作為貨幣泛濫下的兩種現(xiàn)象，同時并存的可能性還是存在的。

　　對貶值決定因素和幅度的再思考

　　我在上一篇文章中用了很大篇幅來談?wù)撡H值的決定因素和可能的幅度，最近也發(fā)現(xiàn)多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為人民幣貶值幅度有限且不可持續(xù)。這讓我更加心存疑慮了，因?yàn)閺慕?jīng)驗(yàn)上講，大多數(shù)人的判斷都是錯的。

　　比如，有學(xué)者認(rèn)為中國外匯儲備全球，因此，不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。但是，作為外匯儲備的第三大國俄羅斯，其貨幣也曾經(jīng)大幅貶值過。更進(jìn)一步講，外匯儲備不斷增大曾經(jīng)成為人民幣升值的理由，如今，外匯儲備已經(jīng)開始減少了，雖然體量仍大，但不能成為不會持續(xù)貶值的理由吧。

　　既然物價、房價、匯價、股價等都可以成為貨幣現(xiàn)象，那么，貨幣總量和貨幣流向的變化應(yīng)該成為影響匯價的主要因素。比如，可以用中國與美國的M2/GDP來表示貨幣總量相對于經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張規(guī)模，去對應(yīng)同期匯率的變化，也可以用過去10年或更長時間的“中國CPI/美國CPI”來確定中國的相對通脹，去對應(yīng)同期匯率的變化。

　　可以通過這樣來計算：2003年至2015年，中國對美國的累計相對通脹為30%，也就是中國的物價漲幅要比美國高30%，但2003年人民幣對美元匯率為8.28:1, 2015年為6.23:1，這意味著人民幣在這12年中對美元升值了25%，但通脹卻比美國多上升了30%。

　　事實(shí)上，站在這個時點(diǎn)上，探討人民幣的均衡匯率或者合理匯率水平的意義不大，因?yàn)楣乐蹬c實(shí)際價格之間，總是存在很大的差距，無論是股價、匯價還是大宗商品價格，似乎從來都是如此。重要的是要把脈熱錢流向，從過去股價的過度上漲到如今的房價過度上漲，似乎都是熱錢的杰作。只要貨幣發(fā)多了，就會找一個地方去宣泄，熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移或許是隨機(jī)的，但熱錢的宣泄卻是必然的。就像美林時鐘告訴人們在什么情況下會切換什么投資熱點(diǎn)一樣，盡管本人并不認(rèn)為看美林時鐘就可以把握未來投資熱點(diǎn)。

　　當(dāng)越來越多的人意識到國內(nèi)投資機(jī)會的減少、回報率在下降、風(fēng)險在加大的時候，意識到房地產(chǎn)投資獲得的巨大財產(chǎn)性收入需要鎖定勝利成果的時候，最終都會把目光投到了換匯上。因此，一定要充分認(rèn)識到這一輪熱錢宣泄的威力。既然人民幣升值過程持續(xù)了九年時間，那么，貶值過程所持續(xù)的時間恐怕也不會太短。

　　以全球最大的15個經(jīng)濟(jì)體(合計占全球經(jīng)濟(jì)體總量的3/4以上)貨幣計價的黃金在過去1年、5年、10年里的上漲幅。會發(fā)現(xiàn)一個可能讓你無比驚訝的數(shù)據(jù)——人民幣和瑞士法郎一樣，在過去的10年間是全世界幣值最堅挺的貨幣。

　　不僅僅是過去10年里如此，我自己在2015年的時候也曾做過一個圖表，顯示了過去20年世界最大的20個經(jīng)濟(jì)體對美元的升值貶值幅度——拉長到20年期限看(1995年算起)，人民幣依然是僅次于瑞士法郎的硬朗紙幣。

　　然而，中國的人民幣畢竟和瑞士法郎不不一樣，隨著中國經(jīng)濟(jì)的走弱，天下沒有不散的筵席——從2014年年中，硬朗了這么久的人民幣開始進(jìn)入貶值周期。

　　對于某種經(jīng)濟(jì)預(yù)測，如果只說結(jié)果，不說理由和邏輯，那就是典型的耍流氓。

　　下面，就說說人民幣為什么會貶值的幾大理由。

　　個理由，長期以來人民幣投放量太大，從基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣供應(yīng)量都是。

　　無論是廣義貨幣還是基礎(chǔ)貨幣，人民幣過去20年的投放實(shí)在太猛。

　　截止到2016年6月份，中國M2的已經(jīng)達(dá)到149萬億元，而資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也高達(dá)33.8萬億元。這么大量的貨幣投放，在中國經(jīng)濟(jì)高速增長期，因?yàn)橹圃鞓I(yè)產(chǎn)出的飛速增加，對外的匯率尚可維持，甚至是略有升值。

　　有人說了，人民幣一直以來都在超發(fā)，為什么到今天才開始貶值?

　　1993年人民幣匯率改革取消雙軌制，人民幣一次性貶值到位(當(dāng)時的匯率為8.7)，此后就走上了緩慢升值的道路，一直到2014年初達(dá)到6.1的水平。連續(xù)20多年的升值，讓人產(chǎn)生了錯覺，似乎人民幣可以一直升值或保持穩(wěn)定……

　　在金融領(lǐng)域，過去的歷史只能給未來以指引，但并不能應(yīng)用數(shù)學(xué)歸納法去歸納未來，如果你認(rèn)為第N年貨幣升值，第N+1年貨幣也必然升值，那應(yīng)該是你腦殼變壞了。

　　當(dāng)然，相比于自身的經(jīng)濟(jì)增長速度，世界上最主要的兩種貨幣——美元和歐元也在超發(fā)，要不然黃金也不會漲那么多，但至少這兩種貨幣相比人民幣而言，超發(fā)沒有那么嚴(yán)重，我也曾將歐美日中四個最大經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量總結(jié)成圖表，顯示人民幣的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增長屬于最猛烈的一個。

　　第二個理由，中國人均創(chuàng)造真實(shí)財富的能力變?nèi)�，�?jīng)濟(jì)生產(chǎn)率下降。

　　長期以來，作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體之一，中國經(jīng)濟(jì)增長率卻一直高居全球，但自2012年以來卻好景不再，經(jīng)濟(jì)增長率從原來的10%左右，跌落到了7%左右，被印度超越，實(shí)際上就連這個增長率，也被很多人懷疑有大量的注水成分。

　　沒有實(shí)際創(chuàng)造大量財富的支撐，貨幣堅挺也就成了無源之水和無本之木。長期以來那些超量投放的貨幣為了保值，就會去尋找價值更可靠的貨幣如美元、黃金等……

　　2014年之前人民幣持續(xù)升值，那是因?yàn)?013年以前的中國，一直在持續(xù)不斷的為整個世界創(chuàng)造更多的真實(shí)的財富，當(dāng)2014年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”之后，當(dāng)我們創(chuàng)造的真實(shí)財富不再繼續(xù)增長，那么原來一直超發(fā)的貨幣還產(chǎn)生一種“量變到質(zhì)變”的效果，最終導(dǎo)致人民幣的升值趨勢反轉(zhuǎn)，這個過程在2014年到2015年已經(jīng)發(fā)生。

　　有人質(zhì)疑了，中國即便是7%的GDP增長率依然比歐美國家高出很多很多，怎么人民幣就該貶值了?

　　這個問題我想強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)國際上經(jīng)濟(jì)學(xué)家們公認(rèn)的原則，從長期來看一個國家如果貨幣貶值，并不是說整體上國民所創(chuàng)造的財富增量對比，而是人均創(chuàng)造的財富增量相比其他國家開始變少。

　　換句話說，在今天的浮動匯率世界，凡是非美國的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率決定匯率才是核心!當(dāng)一個國家的財富生產(chǎn)率沒有提升甚至變差，那么貨幣貶值所面臨的宿命就來了。

　　說到了這里，不妨看看中國自2009年以來創(chuàng)造GDP最主要的部分是什么?是金融和房地產(chǎn)，并非真實(shí)財富!

　　可惜，當(dāng)人民幣不是主要國際貨幣的時候，炒作這些資產(chǎn)的價格，只會讓更多的外資心生警惕，把中國當(dāng)做一個熱錢的提款機(jī)。

　　第三個理由，中國的外匯儲備里水分比較大，資本外流規(guī)模被掩蓋。

　　實(shí)際上，不僅我寫了依據(jù)常理的文章，在7月初的時候，美國的金融博客ZeroHedge也曾經(jīng)提到，為掩蓋驚人的資本外流，中國央行“創(chuàng)意百出”，在去年10月逐漸從直接干預(yù)即期市場轉(zhuǎn)向利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行干預(yù)，因?yàn)檫@一工具并不那么明目張膽或者容易被發(fā)現(xiàn)。

　　英國《金融時報》補(bǔ)充報道說，中國央行的報告移除了“外匯占款”(金融機(jī)構(gòu)口徑)科目，此科目追蹤的是包括央行和商業(yè)銀行在內(nèi)的全口徑的金融機(jī)構(gòu)外匯占款，取而代之的是另一個只追蹤央行外匯占款的科目。在原來的統(tǒng)計科目上，外匯占款上升被認(rèn)為是資本流入的一個跡象，反之則暗示資本在流出中國。

　　MK Tang等高盛分析師也提到，“自去年10月以來，有高達(dá)1700億美元的人民幣從境內(nèi)凈流出到離岸市場，從而幫助緩解了外儲的下降，但增加了離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率走貶的壓力，……，它可能掩蓋了中國實(shí)際的資本外流壓力。我們的分析顯示，今年季度資金的凈流出規(guī)模為1230億美元(去年下半年為凈流出5040億美元)。”

　　當(dāng)然，在某些人眼里，這都是罪惡的帝國主義唱衰人民幣的陰謀，但我個人覺得，為了你的錢包考慮，還是盡量謹(jǐn)慎一些的好。2015年，中國宣布出來的海外并購金額就高達(dá)1239億美元，比2014年翻番;而在2016年季度中國的跨境并購就已經(jīng)高達(dá)951億美元，很可能比2015年又要再度翻番。

　　在你還在傻乎乎的指責(zé)帝國主義陰謀的時候，你看看人家安邦保險、萬達(dá)資產(chǎn)、綠地資產(chǎn)、平安保險等國內(nèi)的大鱷資本、紅色資本，卻早已沖到國際市場上，以外國人看不懂的高價格“買買買”，你覺得他們都是傻子么?

　　第四個理由，包括大城市房地產(chǎn)和股市在內(nèi)的中國資產(chǎn)價格被嚴(yán)重高估，不足以支撐當(dāng)前匯率。

　　中國股市價格的高估好像是歷史以來的情況，看看香港同一家公司的股票價格就知道。而且，除了主板市場價格高估之外，創(chuàng)業(yè)板和中小板更是高估得不要不要的，要不然也不會有美國上市的中概股集體退市，想要回到中國境內(nèi)上市這一套利模式了。

　　盡管中國股市的價格已經(jīng)回歸到2014年下半年的時候，但并非意味著股市低估，下圖即為1960年以來半個多世紀(jì)各國股票價格指數(shù)的變動情況。

　　有人認(rèn)為2015年年中的股市暴跌又是外國人陰謀，那我是覺得你從來都不知道中國股市的價格有多高!即便是目前股市3000點(diǎn)左右的價位，中國股票價格依然位列全球最貴的股市行列——只是說從中國股市資金的歷史來看，顯得價格還算合理而已。

　　至于中國大城市房地產(chǎn)價格的泡沫，網(wǎng)上無數(shù)的文章已經(jīng)有所論述，以至于有人喊出，要么保匯率，要么保房價——實(shí)際上，按照我的觀點(diǎn)，當(dāng)匯率真的開始跌的時候，很有可能是匯率不能保，房價也保不住……

　　根據(jù)高盛的調(diào)查，“中國今年一季度共計1230億美元的凈外流資本中，約70%源自中國居民購買海外資產(chǎn)，約40%源自中國企業(yè)償還外債，外資增持人民幣資產(chǎn)幫助抵消了約10%的外流資本。我們根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)測算得出，去年下半年，中國居民購買海外資產(chǎn)對資本外流的貢獻(xiàn)度約為70%，企業(yè)償還外債的貢獻(xiàn)度約為29%，外資減持人民幣資產(chǎn)只貢獻(xiàn)了1%。”

　　要知道，國際資本從1998年到2013年花了15年的時間進(jìn)入中國，他們可不是來做活雷鋒，從2014年底到現(xiàn)在短短的一兩年之中，不可能完成退出任務(wù)的，在中國存在資本管制的情況下，國際資本的退出將是一個長期的、艱巨的任務(wù)，在人民幣匯率不出現(xiàn)大波動之前，持續(xù)的緩慢貶值將是大概率事件。